光大证券：山西汾酒(600809)维持2023-25 年归母净利润预测为102.12/125.29/151.77 亿元，折合EPS 为8.37/10.27/12.44 元，当前股价对应P/E 为29/24/20 倍，维持“买入”评级。
事件：山西汾酒发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现总营收267.44 亿元，同比增长20.78%，归母净利润94.31 亿元，同比增长32.68%。Q3 单季总营收77.33 亿元，同比增长13.55%，归母净利润26.64 亿元，同比增长27.12%。
Q3 主动调整节奏，收入维持稳健增长。23Q3 营收同比增长约14%，三季度公司主动控货挺价整顿市场秩序，叠加去年同期基数相对较高，Q3 营收增长环比有所放缓。分产品看，23Q3 中高价酒类/其他酒类销售收入分别为57.97/19.15亿元，占比分别约75%/25%，三季度估计巴拿马、老白汾等100-300 元价位腰部产品收入增速相对较快，青花系列在旺季前控货、挺价效果较为明显，收入增速环比或有所放缓。分地区看，23Q3 省内/省外销售收入分别为31.27/45.85 亿元，同比增长9.1%/17.1%，省内市场上半年任务进度相对较快，三季度节奏放缓，收入增速环比下降，省外市场下半年加快进度，收入增速快于省内。截至三季度末经销商数量3768 家，较Q2 末净减7 家，经销商整体稳定。
费用率优化下利润弹性明显释放。1）23Q3 销售毛利率75.04%，同比下降2.87pct，毛利率承压估计因青花系列收入降速带来阶段性影响，税金及附加项占营收比重16.02%，同比下降1.0pct，销售费用率10.61%，同比下降5.78pct，销售费用率大幅优化，公司在渠道端的促销减少，强品牌力和消费者认可度下实际动销较优，管理及研发费用率4.0%，同比减少0.61pct，费投效率仍在继续提升，综合看23Q3 归母净利率34.45%，同比提升3.68pct，费用率收缩驱动利润弹性明显释放。2）23Q3 销售现金回款65.46 亿元，同比减少15.9%，估计与节奏调整、票据支付以及合同负债减少有关，经营活动现金流净额20.96亿元，同比减少39.4%。截至Q3 末合同负债51.72 亿元，环比Q2 末减少5.81亿元/同比去年Q3 末增加4.47 亿，预收款仍有一定蓄力。
实际动销较优，后续轻装上阵表现可期。公司三季度控货挺价效果显著，渠道库存保持在良性水平，四季度和春节开门红轻装上阵，全年目标有望顺利完成，费用端管理效率持续提升，叠加品牌势能提升下产品自然动销较好，后续业绩弹性有望持续释放。公司具备清香型白酒的差异化优势，产品矩阵覆盖全面、具备较强的抗风险能力，对渠道和终端亦有较强掌控力，后续数字化赋能下营销管理更加精细，稳中有进、高质量发展的经营态势有望延续。
盈利预测、估值与评级：维持2023-25 年归母净利润预测为102.12/125.29/151.77 亿元，折合EPS 为8.37/10.27/12.44 元，当前股价对应P/E 为29/24/20 倍，维持“买入”评级。
风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期，实际动销不及预期。