申万宏源研究：中国国航(601111)考虑2023 年油价汇率攀升对航司产生一定负面影响（2023Q3 航空煤油出厂价环比提升7%，全年汇率波动幅度超过3%），且考虑国际线恢复速度较慢，十月进入淡季后票价同比涨幅缩减，我们下调2023E-2025E 盈利预测至2.5/177.8/210.7 亿元（原预测为40.94/205.03/237.52亿元），对应股价PE 为376x/7x/6x，参考国航历史PE 中枢13x，当前市值对应2024年估值仅7x，低于历史平均估值水平，依然看好中国国航受益于大周期机会，维持“增持”评级。
事件：中国国航公告2023 年第三季度业绩。公司前三季度实现营业收入1054.77 亿元，同比增长150.61%，实现归母净利润7.91 亿元，同比增长102.82%，业绩符合预期。其中第三季度公司实现营业收入458.64 亿元，同比增长152.89%，实现归母净利润42.42亿元，同比增长148.94%，旺季推动下公司扭亏为盈，盈利能力提升显著。
运营数据：2023Q3 暑运出行需求旺盛，中国国航经营数据大幅回升。根据公司公告，公司Q1-Q3 整体ASK 同比19 年+2%，整体RPK 同比19 年-9%，客座率和19 年同期相比-8.9 pcts。国内：公司国内运力需求均超疫情前。2023Q3 国内ASK 恢复至2019 年同期的157%；国内RPK 恢复至19 年同期的143%；国内客座率与19 年相比-6.7pcts；国内客运量恢复至19 年同期的139%。国际：2023Q3 海外航线供需逐渐恢复，公司ASK、客座率大幅回升。公司国际ASK 恢复至19 年同期的55%；国内RPK 恢复至19 年同期的50%；国际客座率达到73%，与19 年相比-7.2 pcts；国际客运量恢复至19 年同期的55%。
机队规模：根据公司公告，截止2023 年9 月，中国国航（含山东航空机队数）总机队规模达到899 架，同比19 年同期680 架增加32%。
财务数据：全年已扭亏为盈，第三季度利润超19 年同期水平。收入—— 中国国航23Q3营业收入458.6 亿元，同比19 年+21%，前三季度共实现收入1055 亿元，同比19 年+2%；成本——中国国航23Q3 营业成本381 亿元，单位成本为0.42 元，同比19 年+8.6%。
前三季度营业成本共974 亿元，单位成本为0.44 元，同比19 年+14%。 利润——中国国航23Q3 实现净利润52.4 亿元，归母净利润42.4 亿元，均超过疫情前水平，归母净利润同比19 年+17%，前三季度共盈利7.9 亿元，同比22 年扭亏为盈。
投资分析意见：随着国内外需求的逐步回升，国航已度过业绩底部时期。后疫情时代，在供需缺口持续，国内国际票价弹性显著的环境下，头部航司优势不减。考虑2023 年油价汇率攀升对航司产生一定负面影响（2023Q3 航空煤油出厂价环比提升7%，全年汇率波动幅度超过3%），且考虑国际线恢复速度较慢，十月进入淡季后票价同比涨幅缩减，我们下调2023E-2025E 盈利预测至2.5/177.8/210.7 亿元（原预测为40.94/205.03/237.52亿元），对应股价PE 为376x/7x/6x，参考国航历史PE 中枢13x，当前市值对应2024年估值仅7x，低于历史平均估值水平，依然看好中国国航受益于大周期机会，维持“增持”评级。
风险提示：油价大幅上涨；汇率波动较大；宏观经济下滑；突发航空安全事故