中信证券：爱尔眼科(300015)公司作为全球最大的连锁眼科医疗集团，内生增长稳健，集团内医院注入叠加健全的激励体系有望保持业绩的高增长。我们维持2023/24/25 年EPS 预测为0.39/0.49/0.63 元。参考医疗服务板块同属眼科赛道的可比公司普瑞眼科、华厦眼科2023 年平均估值为56 倍PE（Wind 一致预期），给予公司2023 年56 倍PE，对应目标价22 元，维持“买入”评级。
2023Q3 公司业绩收入表现符合我们预期，规模效应下利润表现超我们预期。
2023 年前三季度公司实现营收160.47 亿元（同比+22.95%），与2022 年全年收入相差无几；实现归母净利润31.81 亿元（同比+34.97%）。2023 年前三季度，公司毛利率为51.93%（同比+0.02PCT）；归母净利率为19.82%（同比+1.76PCTs），规模效应下利润率稳步提升，公司盈利能力始终维持高水平。
公司进一步加大力度实施股份回购，2023 年10 月25 日，公司公告拟回购公司股份用于实施股权激励计划或员工持股计划，此回购计划彰显了公司对未来长期发展的坚定信心。2023 年9 月20 日，公司公告拟收购19 家医院的部分股权，随着医疗网络规模不断深化，公司分级连锁优势和规模效应有望进一步凸显。
公司业绩收入符合我们预期，规模效应下利润表现超我们预期。2023 年前三季度公司实现营收160.47 亿元（同比+22.95%），与2022 年全年收入相差无几；实现归母净利润31.81 亿元（同比+34.97%）；实现扣非归母净利润31.05 亿元（同比+24.03%）。单季度来看，相比去年同期高基数，2023Q3 公司实现营收57.95 亿元（同比+17.22%）；实现归母净利润14.69 亿元（同比+37.82%）；实现扣非归母净利润13.46 亿元（同比+20.07%）。费用率来看，2023 年前三季度，公司销售费用率为10.01%（同比+0.37PCT）；管理费用率为12.99%（同比-0.95PCT），公司费用率水平平稳。盈利能力来看，2023 年前三季度，公司毛利率为51.93%（同比+0.02PCT）；归母净利率为19.82%（同比+1.76PCTs），规模效应下利润率稳步提升，公司盈利能力始终维持高水平。
老花、干眼等新兴市场未来空间广阔。灼识咨询预计（转引自华厦眼科招股说明书），2025 年中国远视眼（老花眼）发病人数将增长至2.8 亿人，其中20岁以上远视眼（老花眼）发病人数将达到2.5 亿人。根据爱尔眼科角膜病研究所于2020 年发布的《国人干眼多中心大数据报告》显示，中国每5 人至少有1 人患干眼症，干眼患者人数以每年10%以上的速度上升。我们判断干眼市场未来或将成为现象级市场，公司重视干眼业务发展，会在医院独立设计一块区域开展干眼业务。
公司白内障业务高端占比逐渐提升，业务未来发展空间可期。随着公司对白内障新技术的科普普及，患者对晶体的选择出现明显升级，公司白内障业务高端占比逐步提升，根据其2023Q3 业绩交流电话会，公司2023 年前三季度屈光性白内障手术的增速超过了白内障手术的平均增速。随着高端业务占比的提升，我们判断公司白内障业务未来有望保持稳健增长，毛利率也有望进一步提升。
再次回购公司股份，彰显对未来发展的坚定信心。自2023 年6 月开始，公司实施股份回购计划，根据公司2023Q3 业绩交流会议，截至9 月30 日累计回购金额已超3.66 亿元。一方面，为推进公司新十年发展战略、落实“1+8+N”战略布局，进一步聚拢、激励国际国内顶尖水平的领军人才；另一方面，基于对公司内在价值的认可和未来发展的信心，有效维护股东利益、增强投资者信心，公司进一步加大力度实施股份回购。2023 年10 月25 日，公司公告拟使用自有资金2-3 亿元以集中竞价交易方式回购公司股份，用于实施股权激励计划或员工持股计划，此回购计划也彰显了公司对未来长期发展的坚定信心。此外，为进一步提升市场信心，公司控股股东于8 月23 日自愿承诺未来6 个月内不减持持有的公司股份。
服务网络不断扩张，持续深化在全国各地的“分级连锁”。2023 年9 月20 日，公司公告拟收购天津纳信、亮视长星、亮视晨星、远翔天祐、南京安星、亮视长银所持有的海南爱尔、枣庄爱尔等19 家医院的部分股权，2022 年上述19 家医院总营收5.23 亿元，合计亏损702.66 万元；2023 年1-7 月合计实现营收3.79亿元，合计盈利2833.43 万元，19 家医院业绩呈现快速增长趋势。19 家医院分布在全国12 个省份及直辖市，其中所在地为直辖市1 家、地级市9 家、县及县级市9 家，随着医疗网络规模不断扩大，公司分级连锁优势和规模效应有望进一步凸显。长期来看，我们判断公司内生增长对业绩贡献会持续增强。
风险因素：行业政策超预期变动风险；医疗纠纷风险；竞争过度致毛利率下滑风险；公司并购整合效果不达预期。
盈利预测、估值与评级：公司作为全球最大的连锁眼科医疗集团，内生增长稳健，集团内医院注入叠加健全的激励体系有望保持业绩的高增长。我们维持2023/24/25 年EPS 预测为0.39/0.49/0.63 元。参考医疗服务板块同属眼科赛道的可比公司普瑞眼科、华厦眼科2023 年平均估值为56 倍PE（Wind 一致预期），给予公司2023 年56 倍PE，对应目标价22 元，维持“买入”评级。