中信证券：山西汾酒(600809)我们认为公司向上增长势能强劲、发展空间明确，有望维持 一定估值溢价，因而给予公司2023 年33x PE，对应目标价290 元。公司作为清香龙头，拥有深厚的品牌力和优秀的产品力，我们持续看好公司稳定高质增长的潜力，维持“买入”评级。
2023Q1-Q3 公司收入/归母净利润同比+20.8%/+32.7%。其中，青花实现30%以上收入增长，腰部产品在宴席市场的带动下收入增速稳健，玻汾适当放量。
前三季度毛利率同比-0.6Pct 至75.9%、主要系产品结构变化；销售/管理费用率同比-4.3Pcts/-0.4Pct；归母净利率同比+3.2Pcts 至35.3%。展望未来，我们认为公司作为清香龙头，拥有深厚的品牌力和优秀的产品力。随着公司产品结构升级及全国化市场布局的推进，我们预计汾酒将维持稳定高质增长、前景可期。建议持续配置，维持“买入”评级。
三季度稳健发展，净利率表现亮眼。2023Q1-Q3，公司实现收入267.4 亿元，同比+20.8%；实现归母净利润94.3 亿元，同比+32.7%。盈利能力方面，公司毛利率75.9%， 同比-0.6Pct ； 销售/ 管理费用率为9.5%/3.3%、同比-4.3Pcts/-0.4Pct；归母净利率35.3%，同比+3.2Pcts。前三季度实现销售回款242.5 亿元，同比+7.9%；合同负债51.7 亿元，环比-5.8 亿元（主要系公司青花产品5 月下旬起主动控货）。单季度看，2023Q3 公司实现收入/归母净利润77.3/26.6 亿元，同比+13.6%/+27.1%。其中，公司毛利率75.0%，同比-2.9Pcts，主要系产品结构变化（腰部产品及玻汾占比提升）；销售费用率为10.6%，同比-5.8Pcts，主要考虑到腰部以下产品以自然动销为主，费用有所节约；管理费用率为3.8%，同比-0.6Pct；归母净利率34.5%，同比+3.7Pcts。
产品端多点发力，渠道端省内外同增。2023Q1-Q3，公司中高价酒类实现营收197.9 亿元，占酒类总收入的74.4%；其他酒类实现营收68.1 亿元，占酒类总收入的25.6%(2023Q1/Q2/Q3 中高价酒类占比为75.2%/71.8%/75.2%)。汾酒系列中，①青花收入同比增长超30%，增速稳定。其中，青花20 依旧保持较快节奏增长（我们判断Q3 增速环比略有放缓），主要得益于其400 元的价格卡位；青花25 在省内借助宴席、商务等场景表现持续亮眼；青花30 复兴版适当控量，减少无效费用投放，价格表现持续稳定。②巴拿马、老白汾等腰部产品同比增长约25%，主要得益于宴席市场的恢复，以及公司的持续全国化推广。
③玻汾继续起到稳定器的作用（我们判断Q3 增长环比提速）。分区域看，2023Q1-Q3 省内/ 省外市场分别实现营收106.6/159.4 亿元， 同比+25.4%/+18.0%。公司在做强山西省内市场的基础上，持续深耕环山西核心市场，稳步推进长江以南市场的扩张，总体较有成效。
立足清香龙头，产品结构升级可期，长江以南市场扩张有望。公司作为清香品类龙头，持续依靠强劲品牌矩阵驱动增长，库存基本维持在健康水平，价盘控制力突出。根据今日酒价微信公众号，2023 年10 月底青花20 批价已恢复到370 元，相比同年6 月底提升20 元；青花30 复兴版批价已恢复到830 元，相比6 月底提升50 元。展望全年，我们认为汾酒仍将保持稳定价盘及良好动销，做好库存管理及渠道疏通，实现全年20%收入增长目标的同时，兼顾2024Q1开门红要求。放眼更长远，公司将继续坚持青花汾酒为发展主线，持续拉升汾酒品牌调性，实现公司在高端、次高端市场的规模增长，着力推动高质量发展。
风险因素：宏观经济承压；青30、献礼等产品拓展不及预期；人工成本大幅增加；行业景气不及预期；行业竞争日益加剧；食品安全问题。
盈利预测、估值与评级：鉴于公司2023 年前三季度收入增长态势稳定、业绩表现亮眼，我们维持公司2023/24/25 年归母净利预测107/134/162 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测为8.75/10.97/13.25 元。综合考虑可比公司2023 年估值水平（贵州茅台/泸州老窖现价对应2023 年28/23 倍PE，基于中信证券研究部预测）以及公司目前所处的高增长阶段（预计未来三年复合增速较可比公司高出5-10Pcts），我们认为公司向上增长势能强劲、发展空间明确，有望维持 一定估值溢价，因而给予公司2023 年33x PE，对应目标价290 元。公司作为清香龙头，拥有深厚的品牌力和优秀的产品力，我们持续看好公司稳定高质增长的潜力，维持“买入”评级。