东吴证券(国际)：中国国航(601111)立足于公商务旅客，枢纽干线市占率高，在7个一类机场的航班量占比由19 年冬春航季的19%提升至23 年冬春航季的22%，有望充分受益于核心航线票价维持高位的红利。同时，国航深耕长航距航线，国际航线运力投放占比领先行业，有望充分受益于欧美航线恢复。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为28.3/179.4/200.8 亿元，当前股价对应2023-2025 年EV/EBITDA 分别为10.43/6.51/6.02 倍。我们的目标价为12.4 元，维持“买入”评价。
2023 年10 月26 日，中国国航公布2023 年三季度业绩。
3Q23 国航实现归母净利润42.4 亿元，暑运旺季带动盈利弹性充分释放。
3Q23 公司实现营业收入458.6 亿元，同比增长152.9%；归母净利润42.4亿元，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，国航3Q23实现单机归母净利润471.3 万元，较19 年同期的单机净利润535.5 万元仍有一定差距，我们判断主要原因系：1）国际航线恢复速度慢于预期；2）油价处于较高水平。
量：航空出行需求加速恢复，带动国航3Q23 客座率明显上升。1）从供给角度看，3Q23 公司ASK 恢复至19 年同期的115.7%，恢复程度环比提升9.7pct。其中，国内航线ASK 恢复至3Q19 的157.2%，恢复程度与2Q23基本持平；而地区及国际航线ASK 分别恢复至3Q19 的79.1%/55.4%，环比分别提升14.2pct/17.0pct。2）从需求角度看，3Q23 公司RPK 恢复至19年同期的106.3%，环比提升13.6pct，环比恢复速度快于ASK，带动客座率由2Q23 的70.5%提升5.0pct 至3Q23 的75.4%。3）展望4Q23 及2024年，我们认为国航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线有望于24 年一季度末恢复至19 年同期的70-80%，并于24 年暑运恢复至19年同期100%的水平。届时，国航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线供需有望趋紧，票价维持高位。
价：高基数&运力大幅增投背景下，国航3Q23 客公里收益维持较高水平。
3Q23 公司实现客公里收益0.54 元，与19 年同期基本持平，在高基数及运力大幅增投的情况下客公里收益仍然维持较高水平。展望2024 年，我们认为国内航线客公里收益将维持19 年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19 年同期110-120%的水平。
油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23 公司单位座公里成本0.45 元，较19年同期的0.38 元增长18.4%，主要是3Q19 我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000 元/吨的正常水平，而3Q23 以来航空煤油由6,300 元/吨持续上涨到约7,500 元/吨，涨幅约20%。参考公司2023 年半年报，燃油成本占总营业成本的33%，因此我们认为本轮油价上涨将给航司带来约7pct 的成本上涨，拖累公司销售毛利率由3Q19 的24.7%下降至3Q23 的16.8%。
盈利预测与投资评级：国航立足于公商务旅客，枢纽干线市占率高，在7个一类机场的航班量占比由19 年冬春航季的19%提升至23 年冬春航季的22%，有望充分受益于核心航线票价维持高位的红利。同时，国航深耕长航距航线，国际航线运力投放占比领先行业，有望充分受益于欧美航线恢复。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为28.3/179.4/200.8 亿元，当前股价对应2023-2025 年EV/EBITDA 分别为10.43/6.51/6.02 倍。我们的目标价为12.4 元，维持“买入”评价。
风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。