国联证券：中国中免(601888)考虑到免税复苏进程，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为683.5/907.3/1056.5 亿元（前值为：720.2/1002.5/1126.6 亿元），同比增速分别为25.6%/32.8%/16.4%，归母净利润分别为65.4/95.7/113.3 亿元（前值为：76.9/108.7/129.9 亿元），同比增速分别为29.9%/46.4%/18.4%，EPS分别为3.2/4.6/5.5 元/股，3 年CAGR 为31.1%。鉴于公司持续巩固自身竞争优势，龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年30倍PE，目标价138.7元，维持 “买入”评级。
事件：
公司发布2023 年第三季度报告。2023 年前三季度公司实现营收/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为508.4/52.1/51.9 亿元， 同比分别+29.1%/+12.5%/+13.3%。 23Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为149.8/13.4/13.4 亿元，同比分别+27.9%/+94.2%/+103.9%。
毛利率持续修复，租金压力拖累业绩
从收入端看，公司三季度营收与Q2 几乎持平，但期内公司强化收益管理，优化折扣力度，改善品类销售结构，最终毛利率延续修复态势，Q3 公司毛利率为34.5%，环比+1.6pct，同比+9.8pct。从费用端看，租金压力依然明显，根据上海机场数据，7-9 月浦东机场境外航线旅客量分别恢复至19 年同期的52.2%/57.2%/56.6%，客流恢复程度环比Q2 明显上行。根据公司与机场方协议，机场租金与客流恢复程度、开业面积挂钩，伴随机场国际客流的恢复，公司租金压力上行、销售费用增长，23Q3 公司销售费用为26.7 亿元，对应销售费用率为17.8%，环比+3.0pct，同比+11.3pct。销售费用率的抬升给业绩端带来压力，23Q3 公司实现归母净利润52.1 亿元，对应净利率为9.0%，环比-1.4pct，同比+3.1pct。
沉淀会员夯实内功，弱复苏下期待新政策
根据公司公告，目前中免会员总数已超过3000 万，环比6 月末增加200万，会员总量进一步积累沉淀。同期，公司存货周转加速，存货周转率自年初以来稳步上行，9 月末，公司存货为228.6 亿元，较年初减少18.2%。
从国庆假期的数据看，免税延续弱复苏的态势，客流、客单价仍有压力；展望后续，公司三亚凤凰机场免税店二期已经开业运营，离岛免税业务布局进一步完善，且未来市内免税政策仍有期待。
盈利预测、估值与评级
考虑到免税复苏进程，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为683.5/907.3/1056.5 亿元（前值为：720.2/1002.5/1126.6 亿元），同比增速分别为25.6%/32.8%/16.4%，归母净利润分别为65.4/95.7/113.3 亿元（前值为：76.9/108.7/129.9 亿元），同比增速分别为29.9%/46.4%/18.4%，EPS分别为3.2/4.6/5.5 元/股，3 年CAGR 为31.1%。鉴于公司持续巩固自身竞争优势，龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年30倍PE，目标价138.7元，维持 “买入”评级。
风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。