中信证券：圆通速递(600233)公司业绩短期受价格竞争、海空运价波动等因素拖累，但长期来看公司以数字化转型全面赋能网络、强化产品纵深优化服务质效与客户体验、精细化管理控本提效依然值得期待。根据公司2023Q3 业绩，考虑博弈因素的累积，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至1.05/1.28/1.43 元（原预测1.20/1.40/1.56 元），参照行业可比公司中通快递、韵达股份2023 年TTMP/E 估值21 倍左右，保守给予公司2023 年20 倍PE，对应目标价21 元，维持“买入”评级。
Q3 淡季公司单票净利环比下降3 分至0.15 元，主要受弱复苏背景下快递需求未及预期、行业价格竞争加剧以及航空&货代亏损的拖累。料Q4 公司仍延续侧重件量端、稳健经营的竞争策略，预计2023 年公司件量同增19%~20%至207-210 亿件，去年以来累积的产能或充分释放，有望维持行业件量排名第二的位置。料近期快递行业关于价格和格局的负面因素基本出清，公司全面数字化转型赋能网络、强化产品纵深优化质效与体验、精细化管理控本提效持续强化竞争优势。目前公司对应2023/24E PE 仅13x/11x，建议关注底部布局机会。
2023Q3 公司单票净利环比下降3 分至0.15 元，精细化成本管控对冲部分价格下降压力，其中航空&货代业务亏损或拖累单票净利1.1 分左右，料Q4 公司仍延续侧重件量端、稳健经营的竞争策略。2023Q1~Q3 公司营业收入同增5.0%至407.6 亿元，对应净利润同比-4.1%至26.6 亿元，料主要受货品结构调整，淡季行业价格竞争加剧，叠加弱复苏背景下行业需求未及预期的影响。其中2023Q3 公司营业收入同比持平为137.6 亿元，对应净利润同比/环比-20.0%/-16.4%至7.98 亿元，同期单票净利0.15 元，同比-29.9%。Q3 公司ASP 同比下降0.2 元至2.33 元，降幅环比Q2 扩大0.4pct，但ASP 环比降幅仅为2 分。
其他玩家采用更激进的价格策略背景下，公司一定程度上坚持战略定力，料Q4公司仍延续侧重件量端、稳健经营的竞争策略。公司积极夯实数字化内生赋能成本节降，我们测算单票运输/分拣成本同比或降0.06/0.02 元，单票SG&A 同降0.01 元，精细化管理控本提效有望延续至Q4。
2023Q3 公司快递业务量同增14.1%/环降1.5%至52.4 亿件，料环降主要来自货品结构变化以及竞争策略调整，预计全年公司件量同增19%~20%至207-210亿件。2023Q3 公司实现快递业务量52.4 亿件，同比/环比分别+14.1%/-1.5%。
同期日均件量5692 万单，环比减少153 万单，同时市占率环比-0.7pct 至15.6%、依然排名行业第二。9 月通达系龙头量价竞争策略分化，其中圆通件量同增15.5%。料Q4 公司在保持现有件量优势的同时，将争取有效件量，市场份额有望进一步提升。同时公司以数字化为抓手，持续夯实网络基础，静待“双十一”旺季催化，我们预计公司Q4 件量同增19~25%至57~60 亿件，对应全年公司件量同增19%~20%至207-210 亿件。随着旺季临近并考虑去年同期低基数，料Q4 行业件量同比+25%，快递复苏趋势稳中有升助力龙头富余产能充分释放，为2024 年价格竞争转向良性奠定基础。
数字化&自动化升级赋能内生成本节降，我们测算2023Q3 单票运输/操作成本同降0.06/0.02 元，料Q4 单票分拣+成本存在~6 分同比优化空间。公司持续优化运力结构，数字化调优干线路由/节降网点成本/匹配加盟商&总部资源提升网络韧性，并以自动化不断提升分拣中心效率助力全网降本。我们测算公司2023Q3 实现运输成本/分拣成本分别同比下降0.06/0.02 元。剔除油价变动影响，我们预计2023Q4 单票运输+操作成本同比下降0.06 元左右。2023Q1~3 公司资本开支同增0.6%至36.3 亿元，我们预计全年资本开支47 亿元，同比持平，竞争对手资本开支同比下降利好行业转向高质量竞争。
签约Kazpost 布局一带一路中亚市场，数字化路径中网络稳定性与竞争力不断提升，估值筑底待布局。10 月17 日，圆通宣布与哈萨克斯坦国家邮政（Kazpost）达成合作协议，将依托各自资源禀赋，在数字化/自动化/尾程/多式联运等方向开展合作，公司国际化业务持续拓展。公司不断累积的数字化能力有望兑现于海外基础设施和网络架构的不断优化，助力国际业务不断发展。截至2023Q2，公司拥有B757/767 机队12 架，我们预计国际货代价格端周期波动的负面因素或有望释放充分，期待机队对航空货代业务形成赋能。同时公司一号工程持续夯 实网点竞争力与稳定性，基于圆通微信公众号公布的数据，我们测算数字化赋能童店建包仓降本0.02 元/件/月，增强网点现金回流能力。公司公告9 月以14~15 元回购股份(高于10 月26 日收盘价5.5%~12.2%)，用于后续实施员工持股/股权激励计划，彰显管理层长期发展信心。
风险因素：宏观经济增速下行；数字化建设不及预期；竞争加剧；油价、人工成本持续上涨。
盈利预测、估值与评级：公司业绩短期受价格竞争、海空运价波动等因素拖累，但长期来看公司以数字化转型全面赋能网络、强化产品纵深优化服务质效与客户体验、精细化管理控本提效依然值得期待。根据公司2023Q3 业绩，考虑博弈因素的累积，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至1.05/1.28/1.43 元（原预测1.20/1.40/1.56 元），参照行业可比公司中通快递、韵达股份2023 年TTMP/E 估值21 倍左右，保守给予公司2023 年20 倍PE，对应目标价21 元，维持“买入”评级。