国联证券：昆仑万维(300418)公司作为国内头部AI大模型厂商，有望受益于AI底层模型和应用落地，打开长期增长空间。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为51/56/63亿元，同比增速分别为8%/10%/12%，归母净利润分别为5.2/10.8/13.0亿元(原值为13.6/15.9/17.8亿元)，同比增速分别为-55%/107%/20%，EPS分别为0.43/0.89/1.07元/股，3年CAGR为4%，对应PE分别为66/32/27。建议持续关注。
事件：
公司2023年前三季度营业收入36.81亿元，同比增长8.31%；归母净利润3.28亿元，同比下降58.26%。其中，23Q3营业收入12.56亿元，同比增长9.27%；归母净利润-0.30亿元，同比下降120.78%。
费用端增长导致业绩承压，海外收入占比提升
公司23Q3营业收入稳健增长，主要系海外业务尤其Opera收入保持较高增速；利润端业绩承压，主要系：1)费用端增幅较大，23Q3销售费用同比+29%，主要系新游戏上线初期推广力度较大；管理费用同比增长1.8亿元，主要系新授予股权激励费用；研发费用同比增长51%，主要系AI研发相关的人工成本、技术服务、折旧摊销等费用增加。2)投资收益及公允价值变动收益波动。
AI全产业链布局，搜索、游戏等应用有望逐步落地
自4月发布“天工”大模型以来，公司在保持AI大模型底层技术迭代的同时，持续探索B端、C端大模型商业化落地场景。2B层面，7月公司就AI文本、图像生成服务AGI Sky-Chat SaaS API、AGI SkyPaintAPI与蜜莱坞科技(主要产品“映宇宙”)签订技术服务协议，合同金额不超过1500万元。2C层面：搜索领域，8月公司推出AI搜索产品“天工AI搜索”，其中信源功能提升AI产品的可信度和用户使用体验；游戏领域，公司自研的AI+UGC游戏平台《Club Koala》于8月参加科隆游戏展，通过将AI大模型接入NPC对话系统、推出UGC编辑器Blue Map提升用户自由度和沉浸感。此外，公司向AI产业链上游算力端拓展布局，于9月控股AI算力芯片公司艾捷科芯，形成从上游算力、中游大模型到下游应用的全产业链布局，有望长期受益于AI技术演进带来的产业变革。
盈利预测、估值与评级
公司作为国内头部AI大模型厂商，有望受益于AI底层模型和应用落地，打开长期增长空间。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为51/56/63亿元，同比增速分别为8%/10%/12%，归母净利润分别为5.2/10.8/13.0亿元(原值为13.6/15.9/17.8亿元)，同比增速分别为-55%/107%/20%，EPS分别为0.43/0.89/1.07元/股，3年CAGR为4%，对应PE分别为66/32/27。建议持续关注。
风险提示：政策监管、游戏流水、AI技术落地不及预期风险。