招商证券：中国中免(601888)此次正式财报与业绩预告就收入和利润基本一致，费用端首次披露，销售费用26.6 亿，环比Q2 增加了4 亿+，主要是机场客流恢复度从30%提升至50%；此外，公司产生2.5 亿的资产减值损失，取得2.2 亿的财务收入（利息收入）。公司后续的看点在于Q4 海南旺季叠加海棠湾二期、LV、DIOR 精品店开业，销售环比改善；机场端随着国际航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，此外国际客流恢复到一定程度，市内店政策也有望推出，建议持续关注。预计公司2023/2024 年归母净利润70/90 亿元，对应PE 估值为26x/21x。
中国中免发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度实现收入508 亿元/同比增长29.1%，实现归母净利润52.1 亿元/同比增长12.49%，扣非后归母净利51.9亿元/同比增长13.26%。其中，Q3 实现收入150 亿元/同比增长27.9%，归母净利润13.4 亿元/同比增长94.2%，扣非后归母净利润13.3 亿元/同比增长103.9%。
点评：
1、低基数下离岛免税及线上销售双增长。2023Q3 公司实现收入150 亿基本符合市场预期，根据海口海关数据测算，其中海南区域收入约为90-100 亿，同比增长25%-30%，主要是去年疫情低基数，环比23Q2 基本持平。倒算机场渠道实现销售50-55 亿，同比大幅提升，受益于线下客流的逐步复苏。
2、毛利率稳步提升，盈利受机场拖累。2023 年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%，Q3 环比Q2 提升主要受益于积分政策变化（6 月之前30 元积1 分，6 月之后100 元积1 分，积分冲抵收入影响毛利率）、代购比例下降、商品结构改善。公司前三季度净利润率为11.1%、10.4%、8.9%，季度利润环比下降主要因北京上海机场国际客流增长，对应租金水平快速上升，但目前机场客流多以商旅为主，转化相对有限，因此租金上涨拖累盈利。
3、销售费用环比提升，资产减值损失增加。Q2 公司销售费用率17.8%/同比增长11.3pct，环比增长3.0pct，主要是机场国际客流增长带来的租金提升，但后续有可能就租金问题与机场再次谈判；管理费用率3.6%/同比下降0.4pct，环比下降0.1pct；财务收入2.2 亿元，主要是公司港币头寸带来的利息收入；资产减值损失2.5 亿元/同比增加1 亿元，环比增加1.7 亿元。
4、投资建议：此次正式财报与业绩预告就收入和利润基本一致，费用端首次披露，销售费用26.6 亿，环比Q2 增加了4 亿+，主要是机场客流恢复度从30%提升至50%；此外，公司产生2.5 亿的资产减值损失，取得2.2 亿的财务收入（利息收入）。公司后续的看点在于Q4 海南旺季叠加海棠湾二期、LV、DIOR 精品店开业，销售环比改善；机场端随着国际航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，此外国际客流恢复到一定程度，市内店政策也有望推出，建议持续关注。预计公司2023/2024 年归母净利润70/90 亿元，对应PE 估值为26x/21x。
风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。