兴业证券:山西汾酒(600809)2023年Q3利润略超预期 经营节奏仍强,维持“增持”评级

兴业证券:山西汾酒(600809)前三季度营收增速与全年规划相当,当前核心单品青花系列价盘稳定、库存相对合理,确保全年业绩高确定性。中长期作为百亿以上酒企成长性保持领先,仍有望持续享受估值溢价。根据最新公告调整盈利预测,预计2023-2025 年营收分别为315.76/379.62/452.83 亿元,归母净利润分别为106.50/134.36/165.13 亿元,以2023/10/26 收盘价计算,对应PE 为27.8/22.1/17.9 倍,维持“增持”评级。

事件: 山西汾酒发布2023年三季报,23Q1-Q3 实现营收267.44亿元,同比+20.78%,归母净利润94.31 亿元,同比+32.68%;其中23Q3 实现营收77.33 亿元,同比+13.55%,归母净利润26.64 亿元,同比+27.12%。

青花系列稳健,腰部系列受益宴席提速。分产品来看,23Q3 青花系列节奏有所控货,增速与公司整体相当;腰部系列巴拿马/老白汾受益中秋、国庆宴席场景持续火爆,环比有所提速;玻汾全年配额前置,亦稳健增长。

分区域来看,前三季度省内、省外营收分别为106.64/159.36 亿元,分别同比+25.43%/+17.98% , 其中23Q3 省内、省外营收分别同比+9.06%/+17.10%,省内高完成度下有所控量,省外延续稳健节奏精耕大基地、华东、华南“三大市场”,加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度,加大消费者互动,持续提高终端覆盖率。

毛销差仍有提升,持续兑现精细化改革。23Q3 净利率同比+3.59pct 至34.40%,虽毛利率下滑、但费用率持续优化所致。23Q3 毛利率同比-2.87pct 至75.04%,主要系腰部巴拿马/老白汾提速使得占比阶段性提升所致。税金及附加率同比-1.00pct 至16.02%,销售费用率同比-5.78pct至10.61%,主要系部分返利兑现延后、品牌投放更为高效等,管理费用率同比-0.57pct 至3.82%,持续兑现费用精细化改革。此外,23Q3 销售回款65.46 亿元,同比-15.88%,23Q3 末合同负债51.72 亿元,环减5.81亿元/同增4.47 亿元,主要与公司销售管控节奏相关。

经营节奏仍强,看好未来汾酒复苏弹性。2023 年前三季度公司凝心聚力、真抓实干,着力推动汾酒高质量增长。对比来看,次高端酒企业绩有所分化,商务场景短期恢复偏弱,但青花20 等核心单品持续深耕终端、扎实做好动销基础,同时腰部系列宴席表现突出,经营节奏仍强。后续随着经济逐步恢复,商务消费有望持续改善,次高端价位产品有望复苏向上,看好汾酒复苏弹性。

盈利预测:前三季度营收增速与全年规划相当,当前核心单品青花系列价盘稳定、库存相对合理,确保全年业绩高确定性。中长期作为百亿以上酒企成长性保持领先,仍有望持续享受估值溢价。根据最新公告调整盈利预测,预计2023-2025 年营收分别为315.76/379.62/452.83 亿元,归母净利润分别为106.50/134.36/165.13 亿元,以2023/10/26 收盘价计算,对应PE 为27.8/22.1/17.9 倍,维持“增持”评级。

风险提示:宏观经济不及预期;食品安全风险;全国化拓展不达预期。

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