兴业证券：山西汾酒(600809)前三季度营收增速与全年规划相当，当前核心单品青花系列价盘稳定、库存相对合理，确保全年业绩高确定性。中长期作为百亿以上酒企成长性保持领先，仍有望持续享受估值溢价。根据最新公告调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为315.76/379.62/452.83 亿元，归母净利润分别为106.50/134.36/165.13 亿元，以2023/10/26 收盘价计算，对应PE 为27.8/22.1/17.9 倍，维持“增持”评级。
事件： 山西汾酒发布2023年三季报，23Q1-Q3 实现营收267.44亿元，同比+20.78%，归母净利润94.31 亿元，同比+32.68%；其中23Q3 实现营收77.33 亿元，同比+13.55%，归母净利润26.64 亿元，同比+27.12%。
青花系列稳健，腰部系列受益宴席提速。分产品来看，23Q3 青花系列节奏有所控货，增速与公司整体相当；腰部系列巴拿马/老白汾受益中秋、国庆宴席场景持续火爆，环比有所提速；玻汾全年配额前置，亦稳健增长。
分区域来看，前三季度省内、省外营收分别为106.64/159.36 亿元，分别同比+25.43%/+17.98% ， 其中23Q3 省内、省外营收分别同比+9.06%/+17.10%，省内高完成度下有所控量，省外延续稳健节奏精耕大基地、华东、华南“三大市场”，加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，持续提高终端覆盖率。
毛销差仍有提升，持续兑现精细化改革。23Q3 净利率同比+3.59pct 至34.40%，虽毛利率下滑、但费用率持续优化所致。23Q3 毛利率同比-2.87pct 至75.04%，主要系腰部巴拿马/老白汾提速使得占比阶段性提升所致。税金及附加率同比-1.00pct 至16.02%，销售费用率同比-5.78pct至10.61%，主要系部分返利兑现延后、品牌投放更为高效等，管理费用率同比-0.57pct 至3.82%，持续兑现费用精细化改革。此外，23Q3 销售回款65.46 亿元，同比-15.88%，23Q3 末合同负债51.72 亿元，环减5.81亿元/同增4.47 亿元，主要与公司销售管控节奏相关。
经营节奏仍强，看好未来汾酒复苏弹性。2023 年前三季度公司凝心聚力、真抓实干，着力推动汾酒高质量增长。对比来看，次高端酒企业绩有所分化，商务场景短期恢复偏弱，但青花20 等核心单品持续深耕终端、扎实做好动销基础，同时腰部系列宴席表现突出，经营节奏仍强。后续随着经济逐步恢复，商务消费有望持续改善，次高端价位产品有望复苏向上，看好汾酒复苏弹性。
盈利预测：前三季度营收增速与全年规划相当，当前核心单品青花系列价盘稳定、库存相对合理，确保全年业绩高确定性。中长期作为百亿以上酒企成长性保持领先，仍有望持续享受估值溢价。根据最新公告调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为315.76/379.62/452.83 亿元，归母净利润分别为106.50/134.36/165.13 亿元，以2023/10/26 收盘价计算，对应PE 为27.8/22.1/17.9 倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；全国化拓展不达预期。