中金公司：上汽集团(600104)我们维持2023/2024 盈利预测，当前股价对应9.7x/8.9x 23E/24E P/E，维持跑赢行业评级和17.5 元的目标价，对应11.3x/10.4x 23E/24E P/E，较当前股价有17%的上行空间。
3Q23 业绩符合我们预期
公司3Q23 营收1967.9 亿元，同比-6.9%，环比+8.9%；扣非净利润为38.02 亿元，同比-16.1%，环比+8.4%。对应公司2023 年前3 季度营收为5233.4 亿元，同比-0.77%；扣非净利润为94.7 亿元，同比-11.0%，符合我们预期。
发展趋势
大众ID 系列以价换量卓有成效，自主品牌及海外销量保持发力。3Q23 上汽集团总销量130.6 万辆，同比-15%，环比+11%。其中上汽大众销量逐步企稳，3Q23 销量32.9 万辆，同比-15.1%，但7-9 月环比持续改善；9 月大众新能源销量达1.5 万台，主要系ID.3 促销拉动销量。自主新能源品牌智己3Q23 销量5330 辆，同比+88%；随着智己新款车型LS6 获较高市场关注度叠加营销加速，公司预计23 年10 月单月销量可突破4000 台。上汽通用五菱降库存成效明显，零售强于批发体现修复趋势。公司海外销量延续增长趋势，其中名爵印度3Q23 销量达1.7 万辆，同比+75%。
毛利率同环比改善，合资盈利稳健。3Q23 利润趋势与销量相当，毛利率12.2%，同比+0.3ppt/环比+0.9ppt，费率水平稳健。我们认为销售结构改善和降本增效等因素对毛利率小幅改善有所贡献；若剔除上汽大众新能源车型价格折让在收入端抵扣的影响，公司盈利端增幅有望更大。同时，公司3Q23 资产减值6.7 亿元，环比增加4.5 亿元摊薄利润。合资方面，虽然折让增加，但规模效应、电池降本、油车结构向好支持大众盈利稳健。3Q23公司投资收益46.0 亿元，同比+13.4%/环比+44.2%，其中合联营企业投资收益28.1 亿元，同比-8%/环比+17.9%；前三季度投资收益合计73.7 亿元，对比去年75.4 亿元基本持平，整体表现稳健。
合资企稳和自主上量的积极趋势有望保持，加速新能源转型。往2024 年看，新车型推出策略上，公司聚焦于：1）提升混动车型比重；2）加深中外合资双向互动，共享资源、分摊成本；3）大单品策略下，明星车型走量，辐射带动其他车型销量增长。我们建议继续关注大众新途观、ID.7、智己轿车、荣威混动车型等新产品亮相，公司计划继续攻坚降本和着力于营销渠道拓展，加速新能源转型。
盈利预测与估值
我们维持2023/2024 盈利预测，当前股价对应9.7x/8.9x 23E/24E P/E，维持跑赢行业评级和17.5 元的目标价，对应11.3x/10.4x 23E/24E P/E，较当前股价有17%的上行空间。
风险
价格竞争加剧；燃油车销量下滑；新能源转型不及预期。