申万宏源研究：华能国际(600011)参考三季报业绩，我们维持2023-2025 年归母净利润预测分别为148.55、189.46、230.13 亿元（数据均含永续债利息，预计永续债利息28 亿元左右），当前股价对应2023-2025 年PE 分别为9、7 倍和6 倍（扣除永续债利息），维持“增持”评级。公司同时在港交所上市，建议积极关注。
事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现归母净利润125.6 亿元，同比增长418.69%，超过我们预期的110 亿元；实现扣非归母净利润93.95 亿元，低于我们预期的100 亿元。
根据分部业绩数据，三季度火电盈利继续修复，但是远未达到正常水平。根据公司披露的分部业绩，公司前三季度境内煤电、气电、风电、光伏分别实现利润总额34.36、7.02、46.90 和18.24 亿元，结合中报数据计算，三季度单季煤电、气电、风电、光伏分别实现利润总额28.43、3.51、6.66 和8.22 亿元。考虑所得税后，三季度单季煤电净利润仅约21 亿元（尚未扣减永续债利息），虽然业绩环比大幅改善，但是仍不及预期。公司2023年前三季度境内电厂平均上网电价为509.66 元/兆瓦时，同比上升0.52%，与上半年基本持平，电价端符合预期，预计业绩释放缓慢与存货结算周期有关。我们此前通过资产负债率、分红承诺和债务压力倒算，为保障债务本息顺利偿还，公司煤电板块每年归属于普通股东的净利润需要达到120 亿元量级，加上永续债利息后，需达到150 亿元量级，公司当前业绩仍处于修复初期，有望为年底电价谈判提供支撑。
光伏业绩大增，利润数据与发电量数据基本匹配，单位装机盈利能力符合预期。公司前三季度风电、光伏业绩利润总额分别同比增长6.06%和77.01%，与之对比，公司前三季度风电、光伏发电量分别同比增长17.79%和76.70%，光伏利润总额数据与发电量数据匹配程度较高，推算单位装机盈利能力基本稳定。风电度电盈利略有下滑，我们分析主要受风况回落影响。前三季度公司新增风电装机101.6 万千瓦，新增光伏装机340.9 万千瓦，预计全年目标有望超额完成。
出售水电资产获得一次性投资收益，补贴回款边际向好。公司非经常性损益主要系三季度转让四川公司49%股权带来投资收益同比增加，公司前三季度实现投资收益35.25 亿元，其中来自联营与合营企业13.18 亿元，剩余21.07 亿元预计大部分与出售水电相关。来自联营与合营企业的投资收益同比增长28.88%，反映公司参股资产业绩同步改善。截至2023 年9 月底，公司存量应收账款433.98 亿元，较6 月底减少约25.2 亿元，系2022年6 月以来的首次减少，补贴回款边际向好。
盈利预测与估值：参考三季报业绩，我们维持2023-2025 年归母净利润预测分别为148.55、189.46、230.13 亿元（数据均含永续债利息，预计永续债利息28 亿元左右），当前股价对应2023-2025 年PE 分别为9、7 倍和6 倍（扣除永续债利息），维持“增持”评级。公司同时在港交所上市，建议积极关注。
风险提示：电力体制改革不及预期，电价政策发生不利变动。