东吴证券：中国中免(601888)未来市内免税店政策落地、海南客流维持高景气、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。年末海棠湾C 栋开业及河心岛顶奢开业有望形成催化。中免市场地位稳固，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复。维持公司盈利预期， 2023-2025 年归母净利润分别为68.39/101.63/125.21 亿元，对应PE 为 27/18/15 倍，维持“买入”评级。
投资要点
事件：2023 年10 月26 日下午，公司发布2023 年前三季度报告，2023Q1-Q3 公司实现营收508.37 亿元，yoy+29.1%，归母净利润52.06 亿元，yoy+12.5%，扣非归母净利润51.91 亿元，yoy+13.3%。
营收符合预期，利润比预告值略高。Q3 单季度实现营业收入149.79 亿元，同比+27.9%，较2021 年同期+7.2%；Q3 归母净利润为13.41 亿元，同比+94.2%，较2021 年同期-57.2%；Q3 扣非归母净利润为13.37 亿元，同比+103.9%，较2021 年同期-26.5%，营收符合预期，利润比预告值略高。考虑海南所得税返还和首都机场租金返还影响2021 年同期利润基数，剔除后测算得2023Q3 归母净利润较2021 年约有高个位数增长。
毛利率环比持续修复，销售费用率上涨。Q3 公司主营业务毛利率为34.3%（Q2 为32.5%），环比持续修复。Q3 销售费用率为17.8%，同比+11.4 pcts，环比+3.0 pcts，系国际客流恢复带动机场租金上涨，后续谈判有望返还一部分；财务费用率为-1.5%，同比-2.2 pcts，环比-1.2 pcts，系公司对外币风险敞口控制较好。Q3 归母净利率为9.0%，同比+3.1pcts，环比-1.4pcts。
赴岛游景气带动海南离岛免税销售基本恢复2021 年同期水平，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价及转化率承压。据海口海关统计，2023 年前三季度，海南离岛免税销售金额349.4 亿元，同比+28.6%，是2021 年同期的98.3%；免税购物人次525 万人次，同比+56.3%，是2021年同期的102.3%；客单价为6655.2 元，同比-17.7%，是2021 年同期的96.1%。据海南省交通厅港口+民航吞吐量计算而得2023 年前三季度海南赴岛人次为2529.57 万人次，为2021 年的129.1%，测算离岛免税购物转化率为20.8%，2021/2022 年同期转化率为26.2%/25.1%。
盈利预测与投资评级：未来市内免税店政策落地、海南客流维持高景气、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。年末海棠湾C 栋开业及河心岛顶奢开业有望形成催化。中免市场地位稳固，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复。维持公司盈利预期， 2023-2025 年归母净利润分别为68.39/101.63/125.21 亿元，对应PE 为 27/18/15 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险、居民奢侈品消费意愿不足的风险、海南自贸港建设进度不及预期、行业竞争加剧的风险等。