国金证券：山西汾酒(600809)我们预计23-25年收入分别+20.3%/+21.1%/+22.2%；归母净利分别+29.8%/+25.4%/+26.0%，对应归母净利分别 105/132/166 亿元；EPS为8.61/10.80/13.61元，公司股票现价对应PE估值分别为28.2/22.5/17.8倍，维持“买入”评级。
业绩简评
2023年 10月 26日，公司披露 Q3 业绩，2301-03 实现营收 267.4亿，同比+20.8%；实现归母净利 94.3 亿元，同比+32.7%。其中03 实现营收 77.3 亿，同比+13.6%；实现归母净利 26.6 亿，同比+27.1%.
经营分析
Q3 业绩符合预期；降速系主观对结构管控以配合费用精细化改革&挺价策略。分产品来看，表观 Q3 中高价位酒/其他酒分别实现营收 58.0/19.1 亿元，中高价位酒占比 75%，内部结构预计有所弱化（Q3 复兴版增速预计持平微增，青花 20 价格维护下预计增速趋缓，腰部预计增速近 40%）。
结构调整预计主要与渠道费用改革&挺价相关，因此阶段性毛利率有所弱化（Q3 同比-2.9pct），且返利兑付节后靠后也使 Q3 销售费用率-5.8pct。此外，配合渠道梳理公司主动控货，Q3末合同负债51.7亿环比-5.8亿，当前多个区域反馈青20有缺货等现象。因此从改革成效来看，青20批价Q3末环比+25元至370元，青 30 环比+20 至 800 元，当前库存也较良性 1-1.5M，在当下行业环境下成效卓越。
分区域来看，Q3省内/省外分别实现营收31.3/45.8亿元，同比+9.1%/+17.1%，省外节奏较快也符合公司年初规划，且预计与 Q2提价前省外部分回款至Q3确认相关，Q3末省内回款节奏约90%，略快于省外 85%左右节奏。
03归母净利率同比+3.7pct至34.4%，主要系前述毛利率、销售费用率变动所致，期内管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.6pct/-1.Opct。此外，Q3 销售收现 65.5 亿元，同比-15.9%，对应前述合同负 债环比-5.8 亿且应收款项融资环比+3.9 亿，主要与公司节奏管控相关。
整体我们认为香型差异化的禀赋是公司的核心优势，内部经营趋稳后渠道营销政策逐步落实，费投精细化改革可期。此外，公司产储能建设加速推进，清香渗透率提升空间仍较广。
盈利预测、估值与评级
我们预计23-25年收入分别+20.3%/+21.1%/+22.2%；归母净利分别+29.8%/+25.4%/+26.0%，对应归母净利分别 105/132/166 亿元；EPS为8.61/10.80/13.61元，公司股票现价对应PE估值分别为28.2/22.5/17.8倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。