光大证券：建设银行(601939)我们调整公司2023-25 年 EPS 为1.33、1.39、1.45 元（前值为1.34、1.40、1.48 元），当前股价对应PB 估值分别为0.55、0.51、0.47 倍，对应PE 估值分别为4.87、4.69、4.49 倍，维持“买入”评级。
事件：
10 月26 日，建设银行发布2023 年三季报，前三季度实现营收5884.4 亿，同比增速-1.3%，归母净利润2554.5 亿，同比增速3.1%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）12.05%，同比下降0.75pct。
点评：
营收增速略有下滑，盈利增长相对稳定。建设银行前三季度营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-1.3%、-2.4%、3.1%，较上半年分别下降0.7、1.2、0.3pct。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为-3.1%、6.4%，较上半年分别变动-1.3、2.7pct。拆分盈利增速看：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对盈利增速拉动幅度边际收窄，但息差对业绩增长拖累程度亦略有减轻。（2）非息收入贡献较上半年有所提升，手续费及佣金收入规模同比持平，净其他非息收入增速在前期较低基数上实现同比高增。（3）拨备对业绩增速拉动提升，测算公司前三季度年化信用成本0.46%，同比下降12bp，资产质量稳健向好情况下，拨备适度反哺利润。
信贷投放节奏略有放缓，“三大战略”持续推进。3Q23 末，建设银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为10.3%、10.7%、13.1%，增速较2Q 末分别下降3.2、3.4、0.4pct，扩表节奏有所放缓。贷款方面，3Q 单季新增5235 亿，同比少增50 亿，占生息资产比重较年中提升2.1pct 至62.8%，信贷投放靠前发力背景下，3Q 信贷投放仍维持较好景气度。贷款结构层面，3Q 季内对公贷款、零售、票据分别新增1626、1998、1611 亿，同比分别变动-1625、766、809 亿。季内对公贷款同比少增或主要受基数效应影响，22Q3 政策驱动力较强背景下，对公贷款单季新增3251 亿，同比多增1880 亿。3Q 季内公司类住房租赁贷款、普惠金融、涉农、绿色贷款分别新增108、1273、1564、1781 亿，住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”稳步推进。非信贷类资产方面，季内存放央行、同业资产分别减少4369、7630 亿，二者合计占生息资产比重较年中下降3pct 至12%。
存款增速放缓，定期化趋势有所延续。3Q 末公司总负债、付息负债、存款同比增速分别为10.4%、10.1%、12.5%，分别较上季下降3.5、4.5、1.8pct。3Q 单季新增存款2286 亿，在去年同期较高基数上同比少增3629 亿，占付息负债比重较上季末提升2.6pct 至83.2%。存贷增速差较2Q 收窄1.4pct 至-0.6pct。分期限结构看，3Q 单季定期存款新增5449 亿，同比少增981 亿；活期减少3163 亿，同比多减2679 亿，定期存款占比较上季提升约1.5pct 至55%，存款定期化趋势仍有所延续。分客户类型看，3Q 单季公司、个人存款分别新增-515、2801 亿，同比少增2379、1281 亿。挂牌利率调降背景下，公司或面临一定存款外流压力。
NIM 仍承压运行。建设银行披露前三季度NIM 为1.75%，较上半年收窄4bp，较年初收窄28bp。6 月、8 月LPR 连续调降背景下，贷款利率或仍面临一定下行压力。同时，观察到9 月初公司下调存款挂牌利率，1Y、2Y、3Y、5Y 期定期存款分别下调10bp、20bp、25bp、25bp，伴随后续重定价，成本改善红利可逐步释放。展望全年，LPR 连续压降、存量按揭利率下调，叠加支持城投化债等影响下，存量贷款利率下行趋势难改；存款定期化、长久期化趋势下，负债成本管控措施短期内或难有显著效果，预计四季度息差仍面临一定收窄压力。
非息收入增长提速，占营收比重降至20.4%。前三季度建设银行非息收入1200 亿（YoY+6.4%），占营收比重较上半年下降1.6pct 至20.4%。其中，（1）手续费及佣金净收入949 亿，较去年同期基本持平，占非息收入比重较上半年下降1.1pct 至79%。（2）净其他非息收入251 亿（YoY+40%），在前期较低基数上实现高增（1-3Q22 净其他非息同比增速-77.5%，主要是因为股票市场剧烈调整影响抵债股权价值）。其中，投资收益同比增长13.7%至146 亿，构成驱动净其他非息增长的主要动力。公允价值变动损益为-40.4 亿，同比少减56 亿，主要受3Q 债市利率上行影响，仍为非息收入主要拖累项。
不良率保持低位运行， 风险抵补能力较强。3Q23 末， 公司不良贷款率1.37%，同年中持平，保持近年来下行趋势。3Q 末不良贷款余额3230 亿，季内新增63.5 亿，同比少增12.8 亿，资产质量稳健态势不改。3Q 单季贷款损失准备余额新增118 亿，同比少增63 亿。前三季度年化信用成本0.46%，较上半年下降6bp，资产质量向好背景下，拨备适度反哺利润。季末拨备覆盖率、拨贷比分别为243.3%、3.33%，较上季分别下降1.2pct、2bp，风险抵补能力仍维持在较高水平。
资本充足率安全边际厚，资本补充工具丰富。3Q23 末，建设银行核心一级/一级/资本充足率分别约12.9%、13.8%、17.6%，较上季末分别提升0.2、0.4、0.2pct，3Q 季内600 亿永续债发行有效增厚一级资本。3Q 末公司风险加权资产同比增速16.6%，较上季提升约1.6pct，对资本消耗略有增加。整体来看，业绩增速维持较强韧性对CET1 形成一定支撑。此外，公司资本补充工具箱种类丰富，6 月29 日股东大会决议公告计划未来两年内发行不超过2000 亿二级债，7 月11 日公告年底前计划发行不超过1200 亿永续债，截至10 月26 日，公司年内累计发行200 亿二级债及600 亿永续债，资本充足率有望持续增厚。
盈利预测、估值与评级。建设银行稳步推进“住房租赁”、“普惠金融”、“金融科技”三大战略，科技赋能深化B+C+G 三个维度业务转型重构工作，打造“第二增长曲线”，实现“一二曲线”相融共进。公司营收盈利稳步增长，信贷投放景气度高，住房租赁、绿色金融、普惠涉农等特色业务发展态势良好。同时，公司资产质量稳健向好趋势不改，不良率维持低位运行，拨备余粮充裕。各级资本充足率安全边际较厚，资本补充渠道畅通。但考虑到经济弱复苏局面仍有延续可能，贷款利率下行态势较难扭转，行业息差或仍承压运行。我们调整公司2023-25 年 EPS 为1.33、1.39、1.45 元（前值为1.34、1.40、1.48 元），当前股价对应PB 估值分别为0.55、0.51、0.47 倍，对应PE 估值分别为4.87、4.69、4.49 倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大，存量按揭重定价和城投化债对NIM 造成显著冲击。