平安证券：山西汾酒(600809)公司坚定青花汾酒战略，产品结构持续上移，同时公司基地市场稳固，积极拓展华东、华南市场，推动渠道改革，终端掌控能力持续增强。考虑控货等因素，我们下调公司2023-25年EPS为8.63/10.71/13.10元（原值：8.83/11.20/14.07元）。公司产品批价坚挺，库存处于低位，且动销良性，长期发展势能良好。维持“推荐”评级。
事项：
山西汾酒发布2023年3季报，1-3Q23实现营业收入267.4亿元，同比增长20.8%；归母净利润94.3亿元，同比增长32.7%；其中3Q23实现营业收入77.3亿元，同比增长13.6%，归母净利润26.6亿元，同比增长27.1%。
平安观点：
3Q23控货挺价，蓄力增长，动力充足。3Q23公司营业收入77.3亿元，同比增长13.6%，增速环比2Q23回落18.2pct，我们认为主要系公司3季度以控货挺价、促动销、降库存为主。据今日酒价，截至10月26日青花20批价370元，较6月底提升20元。同时，在双倍积分等促销政策支持下，3Q23公司动销环比回暖，下游库存持续去化，内生动力实际充足。
中高价酒占比环比提升，加速拓展省外市场。分产品看，3Q23公司中高价酒/其他酒类收入分别为58.0/19.1亿元，中高价酒占比75.2%，环比+3.4pct。分区域看，3Q23公司省内收入31.3亿元，同比提升9%，省外收入45.8亿元，同比提升17%，省外收入占比达59.5%，同比+1.7pct。
分渠道看， 3Q23 公司批发代理/ 电商/ 直销（ 含团购） 收入分别为71.2/4.7/1.2亿元，分别同比提升10.8%/92.8%/8.1%，电商收入在低基数下快速增长。
精细化管控费用， 盈利能力优化。3Q23 公司毛利率75.0% ， 同比-2.9pct，我们认为主要系收入结构变化。3Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/3.8%/0.2%/-0.01% ， 分别同比-5.8/-0.6/-0.04/+0.2pct，销售费用率同比大幅回落主要系公司更加精细化管控渠道投入，期间费用率整体为14.6%，同比-6.2pct。3Q23税金及附加占营业收入的16.0%，同比-1.0pct。整体来看，3Q23公司归母净利率34.4%，同比+3.7pct。截至3Q23，公司合同负债51.7亿元，环比下滑5.8亿元，同比增长4.5亿元。
看好长期前景，维持“推荐”评级。公司坚定青花汾酒战略，产品结构持续上移，同时公司基地市场稳固，积极拓展华东、华南市场，推动渠道改革，终端掌控能力持续增强。考虑控货等因素，我们下调公司2023-25年EPS为8.63/10.71/13.10元（原值：8.83/11.20/14.07元）。公司产品批价坚挺，库存处于低位，且动销良性，长期发展势能良好。维持“推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。