银河证券：中国中免(601888)考虑Q4 海南离岛免税销售改善尚未显现，我们下调公司2023-25 年归母净利至68、94、125 亿元，对应PE 各为27X、20X、15X。考虑公司作为全球免税龙头，竞争优势明确，且未来仍有海南项目扩容+国人市内免税政策落地等增量看点，当前估值水平更多受宏观因素压制，维持“推荐”评级。
事件：公司发 布2023 年三季报，2023 年前三季度实现营收508.4 亿/同比+29.1%，归母净利51.99 亿/同比+12.3%，扣非净利51.83 亿/同比+13.1%。
暑期海南客流增长强劲，三季度营收保持稳健增长今年暑期国内游需求旺盛，三季度海南旅游市场客流高增，7-9 月海口美兰机场+三亚凤凰机场合计旅客吞吐量1172 万人次/同比+159%。受益于市场客流增长及低基数，叠加三亚凤凰机场免税店二期开业，公司Q3 实现营收149.8亿元/同比+27.9%，环比Q2 基本持平，表现好于过往季节性规律。但对比市场客流增长，Q3 公司营收增速仍反映出当前居民的实物商品消费力偏低。
管理效能进一步释放， 毛利率修复趋势延续公司自2022 年底重点提出向管理效益，积极通过推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升整体毛利水平，目前看效果已逐步体现：1Q23-3Q23 公司主营业务毛利率各为28.75%、32.47%、34.27%，其中Q3 毛利率在Q2 人民币汇率贬值5%的背景下依然录得提升，反映公司精细化运营管理能力已实现进一步提升，在汇率波动管控、商品结构调整、采购与库存管理优化等方面的努力取得了较好成效。考虑当前公司商品结构优化仍在持续推进，以及后续高毛利率机场免税销售进一步复苏，我们预计公司毛利率提升趋势有望延续，对标3Q20-2Q21 仍有3.2-5.6pct 提升空间。
机场租金恢复导致销售费用率提升，抵消毛利率带来的盈利能力改善3Q23 公司实现归母净利13.3 亿元/同比+93%，同比大增主要因去年同期毛利率较低及市场客流不佳；归母净利率环比-1.5pct 则主要受北京、上海等枢纽机场免税店恢复营业，致租赁费用上升影响。其中，公司3Q23 销售费用率17.8%/同比+11.3%，环比+3pct，与3Q20 的18.0%基本持平，恢复至与主要机场签订租金补充协议前的水平。需要注意的是，由于当前主要机场国际出入境客流仅恢复至疫情前的50%-60%，但机场保底租金较为刚性，后续伴随机场免税销售恢复，公司净利率预计有望逐步改善。
行业估值的判断与评级说明：
考虑Q4 海南离岛免税销售改善尚未显现，我们下调公司2023-25 年归母净利至68、94、125 亿元，对应PE 各为27X、20X、15X。考虑公司作为全球免税龙头，竞争优势明确，且未来仍有海南项目扩容+国人市内免税政策落地等增量看点，当前估值水平更多受宏观因素压制，维持“推荐”评级。
风险提示：离岛免税销售低于预期；政策落地低于预期。