国联证券：中国人寿(601628)考虑到权益市场震荡对公司投资收益产生的不利影响，我们下调盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为226.59/308.41/357.50亿元，对应增速分别为-29.4%/+36.1%/+15.9%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们给予公司2023年0.9倍PEV，目标价45元，给予“买入”评级。
事件：
公司发布2023年三季报，前三季度公司NBV同比+14.0%，环比上半年有所下滑但保持在双位数增长；旧准则下实现归母净利润162.09亿，同比-47.8%，新准则下实现归母净利润355.41亿，同比-36.0%，新旧准则下的净利润降幅环比23H1均有所扩大，主要是由于权益市场下跌所致，后续随着资产端环境好转后公司凭借较高的利润弹性有望迎来改善。
产品切换后NBV增速环比回落，但不改长期向好趋势
(1)前三季度公司NBV同比+14.0%(23Q1/23H1分别为+7.7%/+19.9%)，增速边际有所回落但仍保持了双位数的增长。从新单保费来看，公司前三季度实现新单保费1966.56亿，同比+14.8%；Q3单季为254.43亿，同比-20.4%。其中前三季度首年期交保费1059.82亿，同比+16.0%；Q3单季为85.64亿，同比-25.7%，公司Q3单季的新单销售有所疲软，主要是由于产品切换后公司主动调整节奏所致。(2)截至23Q3，公司个险人力为66.0万，环比23H1仅减少0.1万，队伍已基本企稳；同时前三季度公司代理人的月人均首年期交保费同比提升28.6%，队伍质态持续优化。整体来看，公司稳定的代理人队伍和人均产能的持续提升有望对2024年业务构成一定支撑，且开门红新规预计对公司的影响相对较小，后续随着2024年业务有序启动，公司的后续NBV表现仍有望领先同业。
权益市场波动导致投资收益大幅下滑，拖累净利润表现
(1)旧准则下，前三季度公司实现总投资收益1099.97亿，同比-22.8%，其中Q3单季为223.96亿，同比-49.1%；年化总投资收益率为2.81%，同比-1.22Pct(23H1=3.41%)。预计Q3权益市场震荡下行导致公司价差损失和减值损失增加，进而使得投资收益显著承压，前三季度资产减值损失为325.69亿，同比多减值177.94亿，其中Q3单季为197.34亿，同比多减值106.37亿。(2)旧准则下，公司前三季度归母净利润为162.09亿，同比-47.8%，其中Q3单季为0.53亿，同比-99.1%(23Q1/23Q2单季分别为+18%/盈转亏)；若考虑行业可比，新准则下公司前三季度归母净利润为355.41亿，同比-36.0%，其中Q3单季为-6.10亿，同比由盈转亏(23Q1/23Q2单季分别为+78%/-63%)，新旧准则下的净利润表现均有所承压，主要是受投资收益下滑拖累所致。但我们强调新会计准则实施后的净利润增速波动加大属于正常现象，且因为今年股市风格原因导致险资权益投资收益不尽理想，需要更加理性看待这一结果。展望后续，随着负债端的客户需求仍然旺盛以及资产端的环境改善，公司的净利润表现有望迎来改善。
盈利预测、估值与评级
考虑到权益市场震荡对公司投资收益产生的不利影响，我们下调盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为226.59/308.41/357.50亿元，对应增速分别为-29.4%/+36.1%/+15.9%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们给予公司2023年0.9倍PEV，目标价45元，给予“买入”评级。
风险提示：经济复苏不及预期，客户需求不及预期，利率下行。