民生证券：通威股份(600438)我们预计公司23-25 年营收分别为1449.06/1594.84/1988.97亿元，归母净利润分别为174.93/134.71/179.69 亿元，对应PE 为7x/9x/7x，公司硅料、电池片龙头地位稳固，加码组件业务有望穿越周期，维持“推荐”评级。
事件：2023 年10 月25 日，公司发布2023 年三季报。前三季度公司实现收入1114.21 亿元，同比+9.15%；实现归母净利163.02 亿元，同比-24.98%；实现扣非净利156.42 亿元，同比-28.84%。
分季度来看，23Q3 公司实现收入373.52 亿元，同比-10.52％，环比-8.50%；实现归母净利30.31 亿元，同比-68.11%，环比-35.07%；实现扣非净利30.21亿元，同比-68.16%，环比-26.60%。主要系报告期内光伏产业链价格同比以及环比下行所致。
多晶硅：成本优势显著。22 年底以来，随着硅料产能的释放，硅料价格大幅回调，23Q3 价格一直在底部徘徊，一度逼近行业成本线，公司多晶硅生产成本已降至4 万元/吨以内，成本优势领先，23Q3 仍能保持显著高于行业平均的盈利；同时，随着下游N 型技术产能逐步投产，N/P 硅料价差进一步拉大，公司顺应市场需求变化，快速提升N 型料的市场供应，增厚公司盈利。产能方面，公司高效推进先进产能建设，永祥能源科技一期12 万吨高纯晶硅项目已于23 年8月进入试运行，云南通威二期20 万吨项目于23 年3 月开工、包头20 万吨高纯晶硅项目于23 年7 月开工；同时，公司积极向上游布局工业硅产能，年内在包头和广元分别规划建设30 万吨和40 万吨工业硅项目，其中一期项目均拟于2024 年底前建成投产，有助于进一步提高原材料保供能力并促进上游降本。
电池&组件：积极布局电池片新技术，N 型一体化产能稳步扩张。公司积极布局多种N 型电池新技术，TNC 电池量产转换效率提升已至26.1%，产品良率超98%，且顺利完成硼扩SE 技术的研发和导入；THC 中试线已开发双面纳米晶技术，最高转换效率26.49%，210 尺寸66 版型组件功率达到743.68W，在硅片厚度减薄至110μm 的条件下良率可达97%，且铜互联技术已取得突破； N型TBC 最高研发效率达到26.11%；钙钛矿/硅叠层电池效率达到31.13%。同时，公司持续推进N 型一体化产能扩张，年内彭山太阳能电池一期16GW 产能顺利投产，此外还规划了双流25GW 与眉山16GW TNC 项目，预计在24 年上半年投产，届时公司TNC 产能将达66GW；组件方面，盐城25GW 与金堂16GW项目已全面投产。此外，公司拟在乐山市五通桥区和峨眉山市经开区各投资建设年产16GW 拉棒、切片和电池片产能，预计将于24 年底投产，一体化程度将持续提升，进一步夯实公司的竞争优势。
投资建议：我们预计公司23-25 年营收分别为1449.06/1594.84/1988.97亿元，归母净利润分别为174.93/134.71/179.69 亿元，对应PE 为7x/9x/7x，公司硅料、电池片龙头地位稳固，加码组件业务有望穿越周期，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧风险等。