广发证券：万华化学(600309)预计23-25 年公司EPS 分别为5.53、7.27、8.62元/股，结合可比公司估值及产品周期低位，维持合理价值117.44 元/股，维持“买入”评级。
核心观点：
万华化学发布2023 年三季度报告。公司23Q1~Q3 实现营业总收入1325.54 亿元，同比+1.64%，实现归母净利润127.03 亿元，同比-6.65%；23Q3 实现营业总收入449.28 亿元，同比+8.78%，环比-1.66%，实现归母净利润41.35 亿元，同比+28.21%，环比-8.42%。
主营产品销量整体环比稳增，聚氨酯板块盈利能力改善，费用增加致使23Q3 业绩环比下行。据公司经营数据公告，23Q3 聚氨酯/新材料系列销量分别为124/43 万吨，石化系列产量为113 万吨，环比分别持平/+4/+6 万吨，公司烟台产业园MDI 一体化、石化一体化装置23Q3 检修约40 天，得益于福建MDI、TDI 新装置投产，PVC、HDI 等多产品技改扩能贡献增量，23Q3 公司主营产品销量整体环比增长；据Wind 及百川数据，23Q3 公司C2/C3 项目价差环比分别-15.3%/-7.3%，石化成本传导及需求复苏仍较弱，综合MDI 价差环比+8.4%，TDI 价差环比+1.4%，聚氨酯盈利底部修复。23Q3 公司整体毛利率环比+2.03pct 至17.43%，三费环比增加4.14 亿元，研发费用环比增加1.66 亿元，所得税环比增加2.98 亿元，净利率环比-0.39pct 至10.25%，23Q3 公司毛利改善，费用增加致业绩环比下降。
异氰酸酯格局优化，新项目有望持续兑现。据收购巨力公告及隆众资讯，公司MDI 市占率31%，福建TDI 投产及收购巨力后TDI 市占率上升至29%，我们看好聚氨酯格局优化下盈利复苏。截至23Q3，公司在建工程高达467 亿元，乙烯二期、蓬莱一期、宁波MDI 技改、福建TDI 二期、烟台聚醚扩建、POE、柠檬醛等项目推进，有望持续贡献业绩增量。
盈利预测及投资建议。预计23-25 年公司EPS 分别为5.53、7.27、8.62元/股，结合可比公司估值及产品周期低位，维持合理价值117.44 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动等。