中银证券：万华化学(600309)公司新增产能有序释放，聚氨酯行业龙头地位巩固，考虑到行业景气度呈现弱复苏态势，下调盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为5.43 元、6.67 元、7.95 元，当前对应PE 为18.0 倍、14.7 倍、12.3 倍，看好公司一体化优势与卓越的研发能力，维持买入评级。
2023 年前三季度公司实现营业收入1325.54 亿元，同比增加1.64%；归母净利润127.03亿元，同比减少6.65%。其中，三季度实现营收449.28 亿元，同比增加8.78%，环比减少1.66%，归母净利润41.35 亿元，同比增长28.21%，环比减少8.42%。
公司新产能稳步释放，看好一体化优势与卓越的研发能力，维持买入评级。
支撑评级的要点
三季度营业收入同比增长，期间费用率小幅增加。2023 年第三季度公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产品销量分别为124 万吨、303 万吨以及43 万吨，同比分别增长15.89%、7.07%及79.17%；各板块实现营收分别为173.10 亿元、157.35 亿元和63.29 亿元，同比增加10.84%、减少7.98%、增加31.21%。三季度销售毛利率为17.43%，同比增加4.44 pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.81%、1.40%、2.42%、1.08%，同比分别增加0.05 pct、0.39 pct、0.21 pct、0.63pct，未来随着公司卓越运营体系的持续优化，期间费用率有望逐步趋稳。
新增产能有序释放，聚氨酯行业龙头地位巩固。2023 年前三季度公司聚氨酯板块产量达365 万吨，同比增长15.51%；实现营收500.81 亿元，同比增长2.49%。其中三季度受匈牙利工厂TDI 装置及烟台产业园区MDI装置停产检修影响，聚氨酯板块产量为119 万吨，环比减少8.46%。据百川盈孚统计数据，聚合MDI、纯MDI 三季度均价分别为1.66 万元/吨、2.13 万元/吨，环比二季度分别增长8.28%、12.42%。行业弱复苏背景下，公司新装置产能逐步释放，产品市占率进一步提升，行业龙头地位有效巩固，未来随着下游需求持续复苏，聚氨酯板块盈利能力或稳步提升。
新材料业务占比持续提升，产品矩阵不断丰富。2023 年前三季度公司精细化学品及新材料产品产销量分别为118 万吨、117 万吨，同比增长66.20%、72.06%，其中第三季度新材料业务板块实现营收63.29 亿元，在公司总营收的占比提升至16.07%。公司上半年水性树脂、改性异氰酸酯、TPU 等不断推出差异化的产品，下半年柠檬醛、香精香料及高性能材料POE、膜材料电池材料等项目有望取得新进展。未来随着新材料业务领域不断扩大、产品矩阵日益丰富，公司新材料业务有望贡献新的业绩增量。
估值
公司新增产能有序释放，聚氨酯行业龙头地位巩固，考虑到行业景气度呈现弱复苏态势，下调盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为5.43 元、6.67 元、7.95 元，当前对应PE 为18.0 倍、14.7 倍、12.3 倍，看好公司一体化优势与卓越的研发能力，维持买入评级。
评级面临的主要风险
新项目进度不达预期，原油、LPG 价格大幅波动，全球经济增速不及预期。