中信证券：万华化学(600309)根据Refinitiv（海外公司）和Wind（国内公司）一致性预测，巴斯夫、荣盛石化和宝丰能源2023年PE 分别为11、26 和16 倍，平均PE 为18 倍，按照2023 年18 倍PE，维持公司一年内目标价110 元，维持“买入”评级，继续推荐。
公司23Q3 实现营业收入、归母净利润449.28、41.35 亿元，同比+8.78%、+28.21%，环比-1.66%、-8.42%。原材料成本环比下降，产品均价有所上涨，推动公司销售毛利率环比上升2.03pcts 至17.43%。需求仍处于修复阶段，冰箱和汽车销量环比增长，房屋新开工面积7 月和8 月环比下滑-30.2%和2.4%。
四季度TDI 市场供给端收缩推升产品价格，公司业绩有望上行。近期公司公示多个新项目环评，我们看好未来项目落地会带来的盈利中枢抬升。考虑到主要产品价格回升，需求有望持续回暖，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为191/230/275 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为6.09/7.32/8.76元，当前股价对应14/12/10 倍PE。参考可比公司估值，给予公司2023 年18倍PE，维持目标价110 元，维持“买入”评级，继续推荐。
23Q3 实现营收449.28 亿元，销售毛利率环比+2.03pcts。10 月13 日晚，公司发布2023 年三季报，实现23Q3 营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为449.28、41.35 和41.18 亿元，同比分别+8.78%%、+28.21%、+29.99%，环比分别-1.66%、-8.42%、-4.7%，研发和财务费用环比增长是净利润下滑的原因之一。据公司公告，公司主要原料及能源成本环比下降，主要产品均价环比有所上涨，产品价差有所修复，公司销售毛利率环比+2.03pcts 至17.43%。
MDI 均价小幅上涨，下游需求仍在修复。2023Q3 公司聚氨酯销量环比持平，石化板块销量环比-17.44%，精细化学品及新材料销量小幅增长至43 万吨。据公司公告，聚氨酯和石化板块产品均价环比分别小幅上涨1.4%和6.2%，纯MDI和聚合MDI 的9 月挂牌价分别为24500 和19500 元/吨，较6 月分别+5.15%和+3.72%。精细化学品及新材料产品均价环比-3.1%。截至2023 年8 月，据国家统计局和海关总署，国内冰箱销量和出口量分别为767.74 和607 万台，环比分别+3.67%和+0.66%；国内汽车销量 258.2 万辆，环比+8.19%。据国家统计局，7 月和8 月全国房屋新开工面积环比分别-30.2%和-2.4%。整体来看，下游需求仍处于恢复阶段。
TDI 价格或保持上行，公司业绩有望增长。短期来看，全球TDI 市场受检修停工影响，供给收缩，价格企稳增长。据百川盈孚，当前TDI 价格18800 元/吨，较9 月末上涨5.2%；据卓创资讯，四季度巴斯夫、科思创、沧州大化均有检修计划，TDI 产品价格上涨态势有望保持。考虑上述因素，公司业绩或将上行。长期来看，公司三季度期间对新建33 万吨/年TDI 项目进行了环评公示，未来TDI项目落地后，公司TDI 产能将达到136 万吨，全球产能占比近35%，进一步稳固龙头地位。
新项目蓄力发展，看好公司长期成长性。公司稳步推进新项目建设，据公司公告，柠檬醛、HDI 和POE 等项目将在2023 年年底到2024 年上半年投产，若按公司计划顺利投产，料将推动公司盈利中枢上移。此外，公司近期对HDI 及加合物扩能改造、500 吨/年异丙醇胺、1 万吨/年亲水性PU 预聚体、1 万吨/年M 醇和催化剂制备三期改扩建工程等项目进行了环评公示，公司的研发和经营能力赋能公司稳定发展，待项目逐步落地，公司盈利中枢有望被持续抬升。
风险因素：产品价格大幅波动；原材料价格大幅波动；需求恢复不及预期；公司新项目进度不及预期。
投资建议：我们坚定看好公司立足于一体化的中上游平台，通过多品类、全球化布局，逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头。考虑到主要产品价格回升，需求有望持续回暖，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测191/230/275 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为6.09/7.32/8.76 元，当前股价对应14/12/10 倍PE。参考与公司主营业务及所处行业地位相似的海外化工龙头巴斯夫及国内化工龙头荣盛石化、宝丰能源估值。根据Refinitiv（海外公司）和Wind（国内公司）一致性预测，巴斯夫、荣盛石化和宝丰能源2023年PE 分别为11、26 和16 倍，平均PE 为18 倍，按照2023 年18 倍PE，维持公司一年内目标价110 元，维持“买入”评级，继续推荐。