群益证券(香港)：万华化学(600309)考虑到MDI 价格淡季承压，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025 年分别实现归母净利润172/211/238 亿元，yoy+6%/+22%/+13%（前值186/220/248 亿元，yoy+15%/+18%/+13%），对应EPS 为5.48/6.71/7.59 元，目前A 股股价对应的PE 为16/13/11 倍，估值偏低，维持“买进”评级。
聚氨酯版块稳健发展，业绩符合预期
事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收1325.54亿元，yoy+1.64%，实现归母净利润127.03亿元，yoy-6.65%，符合预期。Q3单季度实现营收449.28亿元，yoy+8.78%,qoq-1.66%,实现归母净利润41.35亿元，yoy+28.21%，qoq-8.42%。
点评：新产能投放推动销量增长，公司前三季度营收同比提升，但化工品价格同比下滑，业绩同比下降。Q3单季石化版块销量下滑，影响公司营收和业绩环比下滑。公司三大板块协同发展，聚氨酯版块维持稳健，产能有序投放，行业地位进一步得到巩固；新材料板块销量快速增长；石化版块提供原料支撑，进一步加深成本护城河。看好公司业绩韧性和长期成长前景，维持“买进”评级。
MDI 稳健发展，公司龙头地位稳固：公司聚氨酯版块营收稳健，Q3 单季实现营收173.10 亿，yoy+1.9%，QOQ+3.1%,销量124 万吨，yoy+15.9%，环比持平，销售均价为1.40 万元/吨，yoy-4.4%,qoq+1.4%。Q3 公司匈牙利25 万吨TDI 装置和烟台产业园110 万吨MDI、30 万吨TDI 一体化装置检修先后，但公司提前备货，销量维持稳定。据百川盈孚，Q3 聚合MDI均价为1.66 万元/吨，yoy+5.74%，qoq+8.28%；纯MDI 均价为2.13 万元/吨，yoy+7.17%,qoq+0.61%；TDI 均价1.81 万元/吨，yoy+4.24%，qoq-0.71%。Q4 来看，随着“金九银十”化工旺季过半，聚氨酯价格环比回落，10 月聚合MDI 均价为1.55 万元/吨，较Q3 均价下滑6.39%，纯MDI均价2.04 万元/吨，较Q3 均价下滑3.99%，TDI 均价1.85 万元/吨，较Q3 均价提高2.11%。年内公司宁波基地技改新增60 万吨MDI 产能，达产后公司MDI 产能将达365 万吨，产能占比将进一步提升，行业地位将进一步提高。
石化版块销量下滑，新材料快速增长：石化版块Q3 单季实现营收157 亿元，yoy-8.0%，qoq-12.3%，销量303 万吨，yoy+7.1%，qoq-17.4%，版块销售均价0.52 万元/吨，yoy-14.1%，qoq+6.2%。石化版块销量同比下滑，预计是公司Q3 的LPG 贸易减少，此外Q3 公司烟台石化一体化装置停产检修（PDH 75 万吨，PO 24 万吨，MTBE 76 万吨），对版块利润也造成一定影响。新材料版块Q3 单季实现营收63 亿元，yoy+31.2%，qoq+6.8%，销量43 万吨，yoy+79.2%，qoq+10.3%，均价1.47 万元/吨，yoy-26.8%，qoq-3.1%。新材料版块销量快速增长，版块占总营收的比例也增加值14.09%,同比增加2.41pct，看好版块成为公司另一大支柱版块。
毛利持续修复，费用率保持合理：公司毛利率持续修复，前三季综合毛利率16.76%，yoy+0.04pct，其中Q3 单季为17.43%，yoy+4.44pct，qoq+2.03pct。公司各项费用维持合理水平，前三季度研发费用率为2.17%,同比增加0.30pct，销售费用率为0.75pct，同比增加0.13pct，财务费用率为1.31%，同比增加0.30pct，管理费用率为0.89%,同比增加0.33pct。
新材料版图扩大，长期成长可期：公司在业绩低谷维持高资本开支，在建项目丰富，2023-2025 年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。除MDI 扩产外，公司新材料板块快速扩张，公司PC 上游配套48 万吨/年双酚A 项目、4.8 万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8 万吨/年NMP 项目、2 万吨/年有机硅MQ 树脂项目、4 万吨/年聚醚胺项目、7.5 万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024 年逐步投产，料将成为公司新的业绩亮点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024 年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。
盈利预测：考虑到MDI 价格淡季承压，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025 年分别实现归母净利润172/211/238 亿元，yoy+6%/+22%/+13%（前值186/220/248 亿元，yoy+15%/+18%/+13%），对应EPS 为5.48/6.71/7.59 元，目前A 股股价对应的PE 为16/13/11 倍，估值偏低，维持“买进”评级。
风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。