国盛证券：万华化学(600309)我们预计公司2023~2025 年归母净利润为174.47/233.98/275.79 亿元，折合EPS 分别为5.56、7.45、8.78 元，目前股价对应PE 估值分别为15.7/11.7/9.9 倍，维持“买入”投资评级。
事件：公司公布2023 年三季度报告，前三季度实现营收1325.54 亿元，同比+1.64%，归母净利润127.03 亿元，同比-6.65%，加权平均ROE 15.70%，折合EPS 4.05 元/股，其中，三季度单季度收入449.28 亿元，同比8.78%，归母净利润41.35 亿元，同比28.21%，扣非归母净利润41.18 亿元，同比29.99%。
原材料价格上涨推高生产成本，单季度盈利环比略有下滑。2023 年前三季度聚氨酯业务销量、均价同比分别为+15.89%/-4.86%，环比分别为0.0%和1.41%；石化板块，产品销量、均价同比分别为+7.07%/-13.70%，环比分别为-17.44%和6.91%；精细化工与新材料板块销量、均价同比分别为+79.17%/-27.78%，环比分别为10.26%和-3.52%。2023 年二季度以来，受沙特和俄罗斯持续减产影响，国际原油供需紧张价格上涨，同时带动大宗商品价格同步上涨，2023Q3 单季度布伦特原油、丙烷、纯苯等原材料端产品价格环比二季度分别上涨11.14%/15.96%/12.61% ， 产品端聚合MDI 、纯MDI 和TDI 价格环比分别为8.26%/12.30%/0.08%，产品端价格涨幅低于成本端原材料价格涨幅，成本上升使得公司盈利短期承压。目前公司产品聚合MDI、纯MDI、TDI 价格分位数分别为16.88%、31.75%和22.17%，仍处于相对低位，我们预计随着终端需求和出口逐步恢复，聚氨酯和石化项目盈利能力有望持续修复。
研发投入持续加大，持续高强度资本开支驱动未来成长。公司2023Q3 单季度毛利率17.43%，环比增加2.03 个百分点，净利率10.25%，环比减少0.35 个百分点；前三季度经营现金流净额171.37 亿元，同比减少28.07 亿元，研发费用28.79 亿元，同比+17.80%，研发投入持续加大。Q3 在建工程466.90 亿元，同比增长+10.64%，公司乙烯二期项目和东区高端精细化学品一体化项目全面开工，产业集群不断壮大，高附加值产品结构不断提升，在研项目主要围绕高端化工新材料领域，在新兴领域做前瞻布局，以研发创新为原动力，持续高强度资本开支驱动公司未来高成长。
继续做大聚氨酯业务，乙烯二期项目有序推进。公司依托技术和一体化布局优势，进一步做强MDI 和TDI 业务，福建基地一期40 万吨MDI 已经投产，MDI 产能达到305 万吨，未来公司宁波装置将继续技改扩产，同时不断延伸ADI、改性MDI、HDI 等高附加值产品。TDI 业务公司收购烟台巨力后完成在西北地区的产业布局，TDI 全球竞争力进一步提升。同时有助于消除MDI 技术扩散的隐患，维护MDI 稳定的行业格局。万华凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。公司120 万吨乙烯二期项目稳步推进，下游40 万吨高端聚烯烃POE 投产后有望打破国外企业垄断的局面，盈利能力较一期大幅提升。
围绕高端新兴领域前瞻布局，新材料业务逐渐步入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑，万华自2020 年以来每年资本开支都维持在230 亿以上，研发费用近三年来每年都维持20 亿元以上，以研发创新为引领，驱动公司中长期可持续发展，公司围绕生物材料、生物降解材料、新能源材料等高端新材料领域前瞻布局，高性能材料尼龙12 打破了国外巨头垄断，正式投产并产出合格产品，成为拥有尼龙12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，其他柠檬醛、可降解塑料、POE 等产品也将逐步投产，新材料业务未来2-3 年逐步进入收获期，盈利能力有望再上一个台阶。
盈利预测和投资建议:我们预计公司2023~2025 年归母净利润为174.47/233.98/275.79 亿元，折合EPS 分别为5.56、7.45、8.78 元，目前股价对应PE 估值分别为15.7/11.7/9.9 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。