东北证券：万华化学(600309)公司作为全球聚氨酯龙头，同时新材料业务不断放量，业绩保持稳健增长。我们预计2023-25 年归母净利润分别为216.3/265.4/288.7亿元，对应PE 分别为13X/10X/10X，维持“买入”评级。
万华化学发布2023年三季度业绩，前三季度实现营收1326 亿元（同比+1.6%），毛利率16.8%（同比持平），归母净利润127.0 亿元（同比-6.7%），扣非后归母净利润124.3 亿元（同比-7.2%）；其中Q3 单季实现营收449亿元（同比+8.8%，环比-1.7%），毛利率17.4%（同比+4.4pct，环比+2.0pct）归母净利润41.3 亿元（同比+28.2%，环比-8.4%），扣非后归母净利润41.2亿元（同比+30.0%，环比-4.7%）。
点评：
聚氨酯板块收入持续增长，持续推进扩产巩固优势。前三季度聚氨酯板块实现销量359 万吨（同比+14%），营收501 亿元（同比+2%），其中Q3在烟台及匈牙利基地装置检修的背景下实现销量124 万吨（同比+16%，环比持平），营收173 亿元（同比+11%，环比+1%）。Q3 分别为119 万吨（同比+17.8%，环比-8.5%）和124 万吨（同比+15.9%）。据百川盈孚，Q3 国内纯MDI、聚合MDI、TDI 均价为21259 /16605 /18075 元/吨（同比+7.2%/+5.7%/ +4.2%，环比+12.5%/+8.4%/+0.1%）。9 月公司福建基地80 万吨/年 MDI 技改项目（新增40 万吨/年）和33 万吨/年TDI 二期项目环评公示，在需求逐步复苏背景下持续看好聚氨酯业务盈利。
石化板块产品价格承压，新材料板块持续高增。Q3 丙烯、苯乙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、正丁醇等产品均价同比下跌，石化板块景气度仍处低位。公司Q3 石化系列销量303 万吨（同比+7.1%，环比-17.4%），营收156.4 亿元（同比-8.0%，环比-12.3%）。公司新材料板块持续发力，Q3 新材料板块销量43 万吨（同比+79.2%，环比+10.3%），营收63.3 亿元（同比+31.2%，环比+6.8%）。随着ADI 销量稳步提升，双酚A 项目产能释放，PC 产业链进一步完善，未来POE、柠檬醛、香料香精、水性粘合剂等新兴业务的产业化将成为公司新的增长点。
投资建议：公司作为全球聚氨酯龙头，同时新材料业务不断放量，业绩保持稳健增长。我们预计2023-25 年归母净利润分别为216.3/265.4/288.7亿元，对应PE 分别为13X/10X/10X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动，项目投产不及预期，下游需求不及预期