首创证券：万华化学(600309)我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为171.73/245.26/286.85 亿元，EPS 分别为5.79/7.81/9.13 元，对应PE 分别为17/12/10 倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。
事件：公司发 布2023 年三季报，前三季度实现营业收入1325.54亿元，同比+1.64%，实现归母净利润127.03 亿元，同比-6.65%，其中Q3 单季度实现归母净利润41.35 亿元，同比+28.21%，环比-8.42%。
前三季度三大板块销量升而价格降，整体利润下滑。2022 年10 月24日，公司4 万吨/年尼龙12 项目顺利投产，2022 年12 月23 日，福建基地40 万吨/年MDI 装置成功投产，2023 年5 月23 日，福建基地25 万吨/年TDI 装置成功投产，随着新装置产能的释放，前三季度各主要业务板块销量均同比增长，聚氨酯板块的产销量分别为365/359 万吨，同比+15.51%/+14.33%，石化板块产销量分别为338/987 万吨，同比-0.59%/+10.53%，精细化学品及新材料板块产销量分别为118/117 万吨，同比+66.20%/+72.06%。价格方面同比均有所下降，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块产品单价分别为13950/5255/15036 元/吨，同比-10.36%/-16.67%/-33.01%。同时原料端压力缓解，前三季度纯苯、煤炭（动力煤5000 大卡）、CP 丙烷、CP 丁烷均价分别为7467 元/吨、767元/吨、473 美元/吨、464 美元/吨，同比-11.08%、-32.00%、-30.65%、-30.95%。尽管主要化工原料成本同比下降，但下游需求仍处于恢复阶段，产品价格同比下降，所以前三季度业绩同比依然是下滑的。
聚氨酯产品仍为公司业绩的压舱石。2023H1，公司聚氨酯板块营收327.71 亿元，占比37.40%，尽管随着公司石化板块和新材料板块的壮大，聚氨酯板块的营收占比继续降低，但是其毛利达到95.41 亿元，占比达到66.31%，其毛利率为29.12%，依然是公司业绩的压舱石。
资本支出持续高增长保障长期成长。尽管2022 年受大环境影响主营产品需求弱势，成本大涨业绩承压，并没有阻碍公司扩张的脚步。2022 年资本支出达到326.57 亿元，同比+20.95%。2023 前三季度资本支出达到294.32 亿元，同比+39.46%。未来宁波MDI 技改项目、匈牙利TDI 扩产项目、乙烯二期项目、眉山磷酸铁锂正极材料项目、蓬莱工业园高性能新材料一体化等项目全力推进，成长空间广阔。
投资建议： 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为171.73/245.26/286.85 亿元，EPS 分别为5.79/7.81/9.13 元，对应PE 分别为17/12/10 倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。