中金公司：万华化学(600309)考虑到3Q23 费用增加和石化业务盈利承压，我们下调2023/24 年盈利预测9%/6%至173.54 亿元和247.51 亿元，目前公司股价对应2023/24 年市盈率15.8/11.0x。考虑到公司未来2 年新项目投产驱动盈利继续增长，我们维持目标价120 元，对应37.8%的上涨空间和2023/24 年22/15x 市盈率，维持跑赢行业评级。
1-3Q23 毛利符合我们预期，归母净利润略低于我们预期万华化学公布1-3Q23 业绩：收入1325.5 亿元，同比增长1.64%；归母净利润127.0 亿元，对应每股盈利4.05 元，同比下降6.65%。3Q23 营业收入449.3 亿元，同比增长8.8%，环比下降1.7%；归母净利润41.35 亿元，同比增长28.2%，环比下降8.4%，略低于我们预期，主要是由于3Q期间费用及所得税费用环比分别增加5.8 亿元和2.98 亿元，以及投资收益和其他收益环比分别下降1.0 亿元和2.05 亿元所致。3Q23 毛利78.3 亿元，同/环比增加24.64/7.94 亿元；3Q23 营业利润53.16 亿元，同/环比增加14.44/0.40 亿元；3Q23 毛利率16.9%，同/环比提升4.3/2.1ppt。
3Q23 聚氨酯营收173.1 亿元，同/环比增长10.8%/1.4%；其中聚氨酯销量124 万吨，同比增长15.9%，环比持平；聚氨酯均价13,960 元/吨，同比下降4.4%，环比提升1.4%。3Q23 石化营收157.4 亿元，同/环比下降8%/12.3%，其中销量303 万吨，同比增长7.1%，环比下降17.4%；石化产品均价5,193 元/吨，同比下降14.1%，环比提升6.2%。3Q 精细化学品和新材料营收63.3 亿元，同/环比增长31.2%/6.8%；其中销量43 万吨，同/环比增长79.2%/10.3%；均价14,719 元/吨，同/环比下降26.8%/3.1%。
发展趋势
目前公司整体盈利处于周期低位，有望逐步改善。受上游原材料价格上涨和下游需求减弱双重挤压，近期聚合MDI/纯MDI 盈利阶段性下滑，目前聚合MDI-纯苯-煤炭和纯MDI-纯苯-煤炭价差分别处于2010 年以来21%/50%分位。由于装置检修导致供应缩量，近期TDI 价格逐步上行，目前TDI-甲苯-煤炭价差处于2010 年以来50%分位。此外由于石化业务盈利继续承压，我们认为目前公司整体盈利处于周期低位，继续向下空间较小。往前看，我们预计全球MDI/TDI 供需格局较好，随着中国和美国制造业去库压力减弱，以及国内稳增长政策的支持，我们预计公司盈利有望逐步改善。
新增产能逐步释放驱动2024-25 年盈利增长。随着宁波、福建基地MDI 产能扩增，乙烯二期、蓬莱PDH 和配套项目，以及柠檬醛及衍生物、HDI 扩产等新材料项目建设，我们预计2024-25 年公司盈利中枢或将明显提升。
盈利预测与估值
考虑到3Q23 费用增加和石化业务盈利承压，我们下调2023/24 年盈利预测9%/6%至173.54 亿元和247.51 亿元，目前公司股价对应2023/24 年市盈率15.8/11.0x。考虑到公司未来2 年新项目投产驱动盈利继续增长，我们维持目标价120 元，对应37.8%的上涨空间和2023/24 年22/15x 市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
MDI 出口大幅下滑，国际原油价格大幅上涨，国内经济复苏低于预期。