长江证券：万华化学(600309)公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，预计公司2023-2025 年归属净利润分别为169.5、231.2 及281.5 亿元。
事件描述
公司发布2023 年三季报，实现收入1325.5 亿元（同比+1.6%），实现归属净利润127.0 亿元（同比-6.7%），实现归属扣非净利润124.3 亿元（同比-7.2%）。其中Q3 单季度实现收入449.3亿元（同比+8.8%，环比-1.7%），实现归属净利润41.3 亿元（同比+28.2%，环比-8.4%），实现归属扣非净利润41.2 亿元（同比+30.0%，环比-4.7%）。
事件评论
2023Q3 稳健经营，检修以及费用计提影响，业绩环比有所下降。全球经济增速放缓，欧美通胀处于高位，国内经济企稳回升。2023Q3 公司主要产品销售价格环比2023Q2 提升，石化板块销量下降，2023Q3 公司毛利率为17.4%，环比增长2.0 pct，净利率为10.2%，环比下降0.4 pct。2023Q3，公司匈牙利BC 公司TDI 装置、烟台产业园聚氨酯、石化装置于三季度停产检修，财务/研发费用率环比增长0.7/0.4 pct。
2023 年以来聚氨酯盈利稳中上行。2023Q3，MDI、TDI 价差环比变化+9.1%、-2.6%，聚氨酯板块产量、销量、价格环比变化-8.5%、0.0%、+1.4%。进入2023Q4，终端需求转淡，2023Q4（截至2023.10.14，下同），MDI、TDI 价差环比变化-8.1%、-0.3%，福建公司40 万吨MDI、25 万吨TDI 新产能逐步放量，叠加完成收购烟台巨力，继续推动福建TDI 二期，随着节后需求的平稳复苏，看好MDI/TDI 盈利端改善。
石化盈利改善后平稳运行，新项目打开长期成长性。2023Q3 石化板块盈利回落，两套装置C3/C4 以及C2 综合价差环比变化-8.3%、-22.9%，石化板块产量、销量、价格环比变化+5.6%、-17.4%、+6.2%。2023Q4，石化板块两套装置综合价差环比变化-6.5%、-24.4%。
展望未来，公司将在福建江阴港城经济区东区规划石化产业链，初步规划 PDH 丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链；公司拟建设万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，推进PDH 丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链；烟台经开区乙烯二期项目在建乙烯裂解制备聚乙烯、POE 等项目。随着终端消费需求逐步回暖，石化板块盈利有望持续改善。
精细化学品及新材料持续扩张。公司精细化学品及新材料产品涵盖ADI、特种胺、TPU、PMMA、PC、SAP、表面材料、尼龙12 等，销售持续增长。未来公司重点拓展的产品包括柠檬醛及衍生物、改性塑料、高端聚烯烃等，同时公司在锂电正极材料等新能源领域，硅片材料、CMP 研磨液及研磨垫等半导体材料领域亦有长期布局，持续拓展的新产品将打开公司的长期空间。2023Q3 精细化工及新材料板块产量、销量、价格环比变化-4.9%、+10.3%、-3.1%，新项目的快速放量带动板块快速增长。
维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，预计公司2023-2025 年归属净利润分别为169.5、231.2 及281.5 亿元。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；
2、新项目进度低于预期。