招商证券：万华化学(600309)预计公司2023-2025 年实现收入1738 亿、2069亿和2296 亿元，实现归母净利润176 亿、246 亿和290 亿，EPS 分别为5.60元、7.85 元和9.22 元，PE 分别为15.5 倍、11.1 倍和9.4 倍，我们认为随着新建产能陆续投产，明年万华将迎来高速发展时期，对应现在股价给予“强烈推荐”投资评级。
事件：公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现收入1325.54 亿元，同比增长1.64%，归母净利润127.03 亿元，同比下降6.65%，扣非净利润124.28亿元，同比下降7.18%；其中三季度单季实现收入449.28亿元，同比增长8.78%，归母净利润41.35 亿元，同比增长28.21%。
三大业务板块中，精细化学品及新材料板块发展仍然最为迅猛。2023 年三季度，受烟台产业园及匈牙利工厂停产检修影响，营收环比有所下降，其中聚氨酯板块营收实现173 亿元，环比下降8.5%，销量124 万吨，环比持平，根据百川盈孚数据，三季度纯MDI 均价24073 元/吨，聚合MDI 均价19246 元/吨。石化板块营收实现157 亿元，环比下降12.3%，销量303 万吨，环比下降17.4%，这主要是由于三季度原油价格有所反弹导致。精细化学品及新材料板块继续保持快速增长态势，三季度营收实现63 亿元，同比增长31.2%，销量43 万吨，同比增长79.2%，新材料板块是三大业务中增速最快的板块，产量和销量同比去年增长已经超过50%。
我们认为精细化学品板块将是万华未来最大的看点。从2019 年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。根据环评公示，公司在蓬莱规划20 万吨POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE 产品，填补了国内空白。我们预计POE 一期产能将于2024 年一季度投产。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE 进口量约为40万吨左右，对外依存度几乎为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI 行业的赛道。我们认为万华正积极投资布局壁垒较高的精细化学品板块，未来这将是万华增速最快的业务，也将成为万华发展的第三生命曲线。
给予“强烈推荐”投资评级。预计公司2023-2025 年实现收入1738 亿、2069亿和2296 亿元，实现归母净利润176 亿、246 亿和290 亿，EPS 分别为5.60元、7.85 元和9.22 元，PE 分别为15.5 倍、11.1 倍和9.4 倍，我们认为随着新建产能陆续投产，明年万华将迎来高速发展时期，对应现在股价给予“强烈推荐”投资评级。
风险提示：产品价格大幅波动、原材料价格大幅波动、新产能投产不及预期。