申万宏源研究：爱美客(300896)受Q3 业绩略低于预期、23-25 年消费景气度预期下行影响，小幅下调盈利预测，预计23-25 年归母净利润为19.1/26/34.2 亿元（原盈利预测为20/28.5/39.1 亿元），对应PE 为36/26/20倍，估值处于历史低位，PEG 不足0.8X，维持“买入”评级。
公司发布23 年三季报，业绩略低于预期。①23Q1-3 营收21.7 亿元，同比增长45.7%（据公司23Q3 财报，下同）；归母净利润14.2 亿元，同比增长43.7%。扣非归母净利润14.0亿元，同比增长45.4%。非经常性损益主要为公允价值净亏损2283 万。②Q3 营收7.1亿元，同比增长17.6%，归母净利润4.5 亿元，同比增长13.3%。扣非归母净利润4.6 亿元，同比增长16.9%。
毛利率持续提升，销售/管理费用小幅升高。①毛利持续提升。23Q1-3 毛利率95.3%，同比提高0.7pct，在高毛利高单价产品占比提升的背景下，预计毛利率继续上行。净利率65.2%，同比下降1.4pct。②销售管理费用小幅升高。销售费用率9.8%，同比上升0.8pct，主要为营销活动增加等原因所致；管理费用率5.2%，同比提高1.0pct，研发费用率7.3%，同比降低0.4pct。③经营运转健康发展，现金流状况持续改善。23Q3 末应收账款为2.2亿元，较去年同期的1.3 亿元同比增长69.4%。存货0.3 亿元，同比略降6.9%，23Q1-3经营活动现金流量净额同比增长54.4%至14.7 亿元，现金流环境持续改。投资活动现金流量净额同比增长17.6%至 -8.4 亿元，系收回投资收到的现金流增加，投资支出维持稳定。筹资活动现金流量净额同比降低76.4%至 -7.8 亿元，主要系分配股利、利润或偿付利息支付的现金流出增加。
居民收入预期下行叠加22 年Q3 高基数，致使23Q3 业绩增速放缓，差异化运营+丰富研发管线助推未来重回高增。22H1 受疫情影响，业绩基数较低，低基数下23H1 公司业绩增速亮眼，但22Q3 疫情暂缓，医美需求延迟爆发，在22Q3 释放，因此22Q3 业绩基数相对较高。同时，受宏观不确定因素影响，居民消费偏好趋于谨慎，综合导致Q3 公司业绩略低于预期。作为国内医美药械端产品矩阵最完善、渠道布局最充分、运营效率、盈利能力最强的国货公司之一，预计爱美客将发挥优势平稳度过短期行业不利的时期。
在研产品承接未来增长曲线，体重管理、肉毒素切中行业消费热点。据公司公告，公司与韩国Huons BP 公司合作，获得Huons BP 肉毒产品内地及港澳独家经销权，目前该产品已完成三期临床试验，处于注册申报阶段，预计最早24 年面世。与北京质肽生物医药科技签订了司美格鲁肽注射液项目的独家合作协议，目前该项目已经处于临床前研究阶段，预计最快25 年面世。公司通过收购哈尔滨沛奇隆进军动物胶原蛋白领域，目前基因重组蛋白药物研发项目处于临床前在研阶段。局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段，医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶处于临床试验阶段。第二代面部埋植线、去氧胆酸注射液等在研产品，将进一步拓展品类矩阵，共造公司产品体系组合拳。
公司深耕国内医美药械市场，第二大单品成功印证公司可持续发展能力，多元产品前瞻性布局打开未来成长空间。短期业绩增速放缓，不改行业高壁垒、赛道高潜力、产品高盈利的商业模式，看好公司业绩未来随产品矩阵完善、消费预期改善而重归高增长。受Q3 业绩略低于预期、23-25 年消费景气度预期下行影响，小幅下调盈利预测，预计23-25 年归母净利润为19.1/26/34.2 亿元（原盈利预测为20/28.5/39.1 亿元），对应PE 为36/26/20倍，估值处于历史低位，PEG 不足0.8X，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响终端消费；在研项目延期推出；业务资质和产品注册批件无法按时续期；医美产品竞争激烈；股权解禁。