国金证券：上海家化(600315)考虑到营销投入加码拖累短期业绩表现，下调盈利预测，预计 23-25 年 归母净利 润 5.58/6.88/8.28 亿元，同比+18%/+23%/+20%，对应23-25年PE分别为29/23/19倍，维持“买入”评级。
业绩简评
公司 10月25日公告 3023 营收/归母净利润/扣非归母净利润14.62/0.93/0.36 亿元、同比-10.82%/-40.12%/-78.7%，营收同比下降主要系国内线下零售+海外业务承压，营销投入加码短期拖累业绩表现；组织结构调整初步完成，事业部制落地望助力公司运营质量、组织效率进一步提升。
经营分析
玉泽抖音快速增长、美加净抖音自播团队“老 Baby 天团”出圈。1）护肤：Q3 玉泽同增13%、连续两个季度双位数增长，7月/9月分别上新修敏精华/修护面霜升级版；Q3 佰草集同降28%（其中百货&电商均双位数下降）；双妹延续靓丽、02803均同增 50%+。2）个护家清：气湿偏低、六神 Q3 同降 15%，其中商超承压、电商双位数增长；1-30 家安同增个位数。3）母婴：海外 Q3 降幅收窄，1-30 启初同降双位数。分渠道，线下新零售优化调整成效显现，兴趣电商表现亮眼。
1）线上：Q3同增高个位数，1-30兴趣电商同增近200%；2）线下：1-30 同降 10.6%，其中商超/CS/百货/线下新零售同比-8%/+1%/-30%/+23%.
毛利率持续优化，加大投入蓄力中长期致使短期销售费用率上升。03 毛利率同比+3.45PCT 至 57.73%，主要系高毛利护肤品类占比提升、以及受益成本下降六神毛利率提升；销售费用率43.2%、同比大幅提升11.7PCT，主要系加大对品牌建设和人群招新的投入；持续加强管控，管理费用率同比-0.4PCT至 11.2%；归母净利率 6.37%、同比-3.1PCT盈利预测、估值与评级Q2 来营销投入加大、聚焦人群招新，蓄力长期势能；新品+代言人+平台 IP 合作+多矩阵达播运营模式逐步成熟，叠加事业部制正式落地，期待业务加速向好。
考虑到营销投入加码拖累短期业绩表现，下调盈利预测，预计 23-25 年 归母净利 润 5.58/6.88/8.28 亿元，同比+18%/+23%/+20%，对应23-25年PE分别为29/23/19倍，维持“买入”评级。
风险提示
新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。