国金证券：通威股份(600438)根据公司各业务情况，微调公司2023-2025 年归母净利润预测至174.2（+6%）、174.5（+6%）、200.1（+4%）亿元，对应PE 为7.5、7.5、6.5 倍，维持“买入”评级。
业绩简评
2023 年10 月25 日，公司披露三季报，前三季度实现营收1114 亿元，同比增长9%；归母净利润163 亿元，同比下降25%。其中Q3营收374 亿元，同比下降11%；归母净利润30 亿元，同比下降68%，环比下降35%，略好于预期。
经营分析
硅料盈利压力测试完成，技术优势创造的盈利能力α逐步展现：
硅料价格在6 月达到今年以来的最低水平，三季度价格虽然有所反弹，但因前期库存有待消化及新增供给持续释放，整体反弹幅度有限。根据我们测算，Q3 公司硅料平均售价约7 万元/吨，单吨净利约1.5-2 万元/吨，较Q2 下降65%左右，导致公司净利润同环比出现明显下降。近期硅料环节整体库存开始缓增，二线硅料厂商报价再次松动，我们预计伴随年底前后新增硅料产能的持续释放以及产业链年底去库存行动，硅料价格或再次回落，P 型料价格或触及前期低点，N 型料则有望维持相对显著的溢价。我们认为公司在Q3 硅料价格低位已基本完成此轮硅料下行周期中的盈利压力测试，并证明了过剩状态下相较行业边际产能的超额盈利能力，伴随下游N 型高效电池产能的持续释放，这种盈利能力的α有望在报表端持续显现。
Q3 电池片盈利能力环比提升，Q4 或略承压，明年望维持合理盈利：
三季度受益于上游原材料价格整体反弹，测算电池片单瓦盈利环比有所提升，近三年来电池片单季度净利润贡献值首次超过硅料。
随着近期硅料、硅片价格进入下行通道，电池片售价同步下调，再叠加TOPCon 电池片新产能持续释放，预计Q4 电池片单瓦盈利或将承压。考虑近期TOPCon 超额利润压缩、技术路线迷雾再趋浓、以及融资收紧，明年行业电池环节资本开支或低于预期，在需求保持增长的情况下，电池片环节有望维持合理盈利水平。
Q3 计提资产减值5.6 亿，主要为存货及固定资产减值：公司三季度计提资产减值损失5.6 亿元，主要为因组件降价而产生的存货跌价损失，以及部分电池片老产能的固定资产减值。
盈利预测、估值与评级
根据公司各业务情况，微调公司2023-2025 年归母净利润预测至174.2（+6%）、174.5（+6%）、200.1（+4%）亿元，对应PE 为7.5、7.5、6.5 倍，维持“买入”评级。
风险提示
国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。