国元证券：双汇发展(000895)公司是肉制品领军企业，核心团队卓越，纵向打通上下游，成功构筑规模经济优势，护城河宽阔，同时加速升级肉制品，把握预制菜机遇。我们预计2023、2024、2025年公司归母净利分别为60.76、65.09、69.84亿元，同比增长8.10%、7.13%、7.30%，对应10月24日PE分别为14、13、13倍(市值877亿元)，维持“增持”评级。
事件
公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总营收463.45亿元(+3.82%)，归母净利43.27亿元(+6.43%)，扣非归母净利41.14亿元(+6.04%)。23Q3单季，公司实现总营收158.23亿元(-5.12%)，归母净利14.91亿元(+11.62%)，扣非归母净利14.48亿元(+12.78%)。
包装肉制品利润率提升，其他产品分部实现盈利
1)销量增长稳健。2023年前三季度，公司肉类总外销量为247.07万吨，同比+6.32%；23Q3公司肉类总外销量约为83.07万吨，同比+4.62%。
2)包装肉制品稳健，生鲜产品受猪肉价格波动影响，禽类业务快速增长。2023年前三季度，公司包装肉制品/生鲜产品/其他产品收入分别为208.06/204.04/51.35亿元，同比+2.12%/+0.37%/+30.47%，23Q3收入分别同比-0.09%/-14.61%/+19.29%，生鲜产品收入下降主要由于猪肉价较去年同期下降，其他产品收入增长主要来自禽业新建项目陆续投产。
3)包装肉制品利润率受益价格调整+产品结构升级，其他产品分部实现盈利。2023年前三季度，公司分部营业利润率同比+0.42pct至11.78%，其中包装肉制品/生鲜产品/其他产品分部的营业利润率分别为23.50%/3.13%/-1.30%，同比+0.35/+0.83/+1.49pct；23Q3分部营业利润率同比+2.30pct至12.38%，三个分部的营业利润率分别为24.62%/2.78%/0.96%，同比+3.62/+0.30/+1.69pct，包装肉制品受益价格调整及产品结构升级，其他产品分部实现盈利。
价格调整+产品结构升级，Q3毛利率同比+2.80pct
1)Q3毛利率提升。2023年前三季度，公司毛利率为17.68%，同比+0.61pct，归母净利率为9.34%，同比+0.23pct。23Q3，公司毛利率为18.40%，同比+2.80pct，环比+1.05pct，包装肉制品价格调整及产品结构升级作出贡献；Q3归母净利率为9.42%，同比+1.41pct，环比+0.32pct，主要来自毛利率提升。2)Q3销售及财务费用率有所提升。2023Q3，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.19%、2.06%、0.35%、0.28%，同比-0.01、+0.32、+0.08、+0.24pct。3)Q3所得税对净利率影响约0.76pct。23Q3，公司所得税费用同比+31.45%，所得税/收入同比+0.76pct。
加速升级肉制品，把握预制菜机遇
1)肉制品结构升级加速。公司持续推出新品，大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。
2)把握预制菜机遇。公司积极把握预制菜产业发展机遇，充分运用双汇的品牌力、以及深度下沉的渠道体系，围绕“八大菜系+豫菜”研发新品，围绕华中、华北区域构建销售网络，同时在漯河市规划建设规模化预制菜加工厂，持续打磨提升公司预制菜产品竞争力。
投资建议
公司是肉制品领军企业，核心团队卓越，纵向打通上下游，成功构筑规模经济优势，护城河宽阔，同时加速升级肉制品，把握预制菜机遇。我们预计2023、2024、2025年公司归母净利分别为60.76、65.09、69.84亿元，同比增长8.10%、7.13%、7.30%，对应10月24日PE分别为14、13、13倍(市值877亿元)，维持“增持”评级。
风险提示
食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。