民生证券：安徽合力(600761)考虑到国内叉车行业回暖，预计公司2023-2025 年归母利润分别是12.47/14.96/17.67 亿元，对应估值10x/8x/7x，维持“推荐”评级。
事件：公司发布23 年三季报，Q1-Q3 实现营收131.3 亿元，yoy+9.2%；实现归母净利润9.9 亿元，yoy+43.4%，毛利率20.24%，yoy+3.63pct，净利率8.35%，yoy+1.87pct。其中，2023Q3 实现营收45.19 亿元，同比增长12.8%，环比增长1.3%；实现归母净利润3.3 亿元，同比增长28.1%，环比减少16.7%，毛利率21.16%，yoy+3.60pct，净利率8.09%，yoy+0.56pct。
加大研发投入，公司Q3 净利润环比略微下滑。2023Q3 收入同比增速达12.8%，增速环比持续加速，毛利率达21.16%，同环比均呈现快速提升趋势，与产品结构优化及出口占比提升有关。23Q3 公司净利润环比下降16.7%，增收不增利，主要系公司在行业上行周期中加大了研发力度，23Q3 研发费用为2.4亿元，环比增加0.38 亿元。此外，公司今年营收高增带来绩效支出提高，公司于三季度进行绩效计提结算（23Q3 管理费用1.29 亿元，环比增加0.32 亿元；销售费用1.78 亿元，环比+0.25 亿元）也是23Q3 净利润端增速略微放缓的原因。预计23Q4 随着期间费用率回落，公司盈利性将有所恢复。
预计23 年Q4 及24 年国内叉车销量同比提升，出口整体保持稳健。2023年Q1-Q3 我国叉车销量同比增长8.44%，其中国内增长8.80%（2023H1 增长6.35%，2023Q3 增长14.38%），出口增长7.73%（2023H1 增长4.74%，2023Q3 增长13.65%），预计随着国内经济恢复，23 年Q4 及24 年国内增速将有所提升；而出口近几年持续保持快速增长，从去年下半年开始增速趋于降速，一方面基数效应，另一方面海外强劲补库需求可能告一段落，但我国锂电叉车竞争优势继续存在，预计后续出口将保持稳健增长。
我国叉车海外份额仍低，锂电化加速全球化。①全球叉车由日德美主导，国内龙头全球份额仍低。参考美国MMH 杂志数据，全球叉车巨头主要包括丰田/凯傲/永恒力/三菱/科朗/海耶斯-耶鲁，安徽合力和杭叉集团2021 年排在全球第7/8 名，2021 年销售额约24/22.7 亿美元，仅为丰田的约15%，凯傲的32%，永恒力的43%。从2017-2021 年收入复合增速来看，国内安徽合力/杭叉集团/浙江中力分别为15.5%/20.5%/28.9%，增速远好于海外巨头，一方面中国需求好，另一方面叉车在锂电产业的加持下，近几年国内出口强势。②锂电产业&交期优势，国产叉车走向全球。参考Interact Analysis 预测，2021 年全球锂电叉车出货量占比20%出头，后续比例将持续提升，预计到2028 年全球锂电叉车出货量占比将达到50%左右，在锂电化叠加交期优势的情况下，国内叉车龙头有望加速走向全球。
投资建议：考虑到国内叉车行业回暖，预计公司2023-2025 年归母利润分别是12.47/14.96/17.67 亿元，对应估值10x/8x/7x，维持“推荐”评级。
风险提示：海外需求下滑导致出口下滑风险，国内经济复苏低于预期风险。