中金公司：通威股份(600438)考虑产业链价格下跌超预期，我们对收入、成本进行下调，我们维持2023/2024 年盈利预测168/146 亿元，当前股价对应 2023/2024 年7.8/8.9倍P/E；我们维持跑赢行业评级，考虑当前光伏行业估值中枢下行，我们下调目标价8%至44.85 元，对应2023/2024 年12/14 倍P/E，较当前股价有55%上行空间。
3Q23 业绩符合我们预期
公司公布2023 年前三季度业绩：3Q23，公司实现收入373.52 亿元，同比-10.52%、环比-8.5%；归母净利润30.31 亿元，同比-68.11%、环比-35.08%，符合我们预期；毛利率19.8%，同比-23.9ppt、环比-7ppt，我们判断主要系三季度硅料价格下行影响；销售/管理/研发费用率分别为1.6%/3.1%/1%、环比波动较小；资产减值损失5.6 亿元，我们判断主要源于三季度存货跌价计提影响。
发展趋势
硅料业务成本优势显著，看好公司穿越行业周期。1）盈利方面：根据硅业协会，3Q23 单晶致密料平均成交价较2Q23 环比下降45.72%于74 元/kg，N/P 平均差价环比上升24.88%于11 元/kg，我们测算公司三季度多晶硅生产成本控制于4 万元/吨左右、单位盈利于1.7 万元/吨左右，成本优势显著支撑公司单位盈利领先行业。向前看，我们认为四季度行业硅料价格随检修产能恢复及新增产能投放或继续回落，看好公司凭借产品高品质和低成本成功穿越行业周期。2）扩产方面：公司内蒙古20 万吨高纯晶硅项目、云南通威水电硅材高纯晶硅绿色能源项目（二期20 万吨/年高纯晶硅项目）计划于2024 年年中/年底投产，投产后将达到此前制定的 2024-26 年硅料80-100 万吨产能目标；内蒙古绿色基材一期12 万吨工业硅项目已于9 月开工，上游原材料布局为公司后续成本优化和供应链安全提供支持。
下游电池组件进展顺利，一体化加速巩固龙头地位。1）电池环节：公司眉山基地9GW TNC 电池项目满产，彭山基地一期16GW TNC 电池项目于四季度达产。此外，公司规划双流25GW 和眉山16GW TNC 项目将于2024年上半年建成投产，我们预计公司TNC 电池2023/2024 年产能将达到25GW/66GW。根据PVInfolink，当前电池片N-TOPCon 较P-PERC 溢价维持在0.06 元/瓦左右，我们看好公司N 型技术迭代下把握溢价机遇。2）组件环节：公司盐城（25GW）、金堂（16GW）组件项目已分别于2023 年5 月和6 月顺利投产，带动公司组件上半年总产能达到55GW。此外，南通（25GW）组件项目首批设备已于10 月进场，我们预计到2023 年底公司组件产能将达80GW，我们看好公司积极发力一体化布局下全产业链竞争实力进一步巩固。
盈利预测与估值
考虑产业链价格下跌超预期，我们对收入、成本进行下调，我们维持2023/2024 年盈利预测168/146 亿元，当前股价对应 2023/2024 年7.8/8.9倍P/E；我们维持跑赢行业评级，考虑当前光伏行业估值中枢下行，我们下调目标价8%至44.85 元，对应2023/2024 年12/14 倍P/E，较当前股价有55%上行空间。
风险
终端需求不及预期，产能扩张不及预期。