东吴证券：华友钴业(603799)考虑镍价格下跌及锂矿项目进度低于预期，我们下修公司23-25 年归母净利润至42/57/76 亿元（原预期为55/75/101 亿元），同比增长8%/35%/33%，对应PE 为14x/10x/8x，考虑公司一体化优势显著，给予2024 年15xPE，对应目标价50 元，维持“买入”评级。
2023 年Q3 公司实现归母净利润9.28 亿元，环比下降12.53％，符合市场预期。2023 年前三季度公司营收510.91 亿元，同增4.88%; 归母净利润30.13 亿元，同增0.18%。23 年Q3 实现营收177.46 亿元，同增0.29%，环增24.66%；归母净利润9.28 亿元，同增23.37%，环降12.53%，符合市场预期，主要由于投资收益下降（Q3 为0.9 亿元，环降2.7 亿元）及汇兑亏损0.4 亿元+（较Q2 环降5-6 亿元），盈利质量较Q2 提升。
前驱体Q3 出货近4 万吨，市占率逐步提升。公司前三季度前驱体出货9.3 万吨左右（含内部自供），同增40%+，其中Q3 出货近4 万吨，环增30%+；我们预计公司23 年前驱体出货13-15 万吨，同增60-70%，24 年预计维持50%以上增速，公司前驱体业务市占率提升明显，同比增速好于行业。盈利方面，若考虑硫酸镍自供部分盈利，我们估算Q3前驱体盈利仍保持较好水平，后续前驱体加工环节利润预计可维持稳定，硫酸镍自供环节受镍价影响波动。
正极材料Q3 出货2.5 万吨左右，终端需求稳定。公司前三季度正极材料出货7.1 万吨左右，同增13%左右，其中Q3 正极材料出货2.5 万吨左右，环比基本持平，预计23 年正极出货10 万吨左右，同增10%。盈利方面，公司为头部车企代工，加工费稳定，原材料波动对公司影响较小，我们预计Q3 正极单吨净利维持0.8-1 万元/吨左右，后续单位净利预计可维持。
镍冶炼项目满产，华飞项目开始出货，Q3 电解镍出货增厚利润。镍冶炼Q3 权益出货预计2 万吨+，其中华越6 万吨湿法项目满产，华科4.5万吨火法项目超产，华飞12 万吨湿法项目于6 月投料试产，Q3 也开始贡献出货，我们预计23 年镍冶炼出货有望达12-13 万金吨（权益8 万金吨左右）。公司提升电解镍销售占比，Q3 销售1.25 万吨左右，对冲镍价下跌影响。
锂矿项目进度略低于预期，铜业务贡献稳定利润。津巴布韦Arcadia 锂矿项目仍在爬坡阶段，进度略低于预期，预计年底达产，24 年预计出货3.5 万吨左右，全成本12 万左右。铜产品Q3 出货预计2 万吨，单吨毛利预计近3000 美金，钴产品Q3 出货1 万吨左右，预计Q3 基本实现盈亏平衡。
盈利预测与投资评级：考虑镍价格下跌及锂矿项目进度低于预期，我们下修公司23-25 年归母净利润至42/57/76 亿元（原预期为55/75/101 亿元），同比增长8%/35%/33%，对应PE 为14x/10x/8x，考虑公司一体化优势显著，给予2024 年15xPE，对应目标价50 元，维持“买入”评级。
风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。