中信证券：中国海油(600938)我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为1310.2/1365.0/1318.6 亿元，对应EPS 预测为2.75/2.87/2.77 元。参考可比公司康菲石油、西方石油、Equinor、广汇能源、新潮能源、中国石油Wind 一致预期2023 年平均PE 为8 倍，按照2023 年8 倍PE，维持公司A 股目标价22元，考虑到较弱的流动性导致H 股相对A 股存在一定折价，我们按照2023 年5.5 倍PE 给予H 股目标价15 港元，维持A+H“买入”评级。
我们认为2023Q4-2024Q1 原油供需偏紧及地缘事件将支撑油价在85-90 美元/桶以上的高位并建议密切关注巴以冲突最新进展。长期来看，我们预计2024-2025 年布伦特油价仍然有望保持在80 美元/桶以上，且有较大的向上可能性及空间。公司作为海上油气龙头，产量保持增长，成本管控良好，2024-25 年，在油价高位震荡的乐观预期下，业绩有望保持领先。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为1310.2/1365.0/1318.6 亿元，对应EPS 预测为2.75/2.87/2.77 元。参考同行业估值，维持公司A 股目标价22 元及H 股目标价15 港元，维持A+H“买入”评级。
油气高景气，公司产量保持高增长，23Q3 实现历史较好业绩。2023Q3，OPEC+减产等因素带动布伦特原油均价高达86 美元/桶，同比-12%，环比+10%。公司抓住油气高景气的机遇，增加油气开发资本支出，实现油气净产量1.678 亿桶油当量，同比上升7.0%。公司2023Q3 实现营收1147.53 亿元，同比增加5.5%，其中油气销售收入为867.10 亿元，同比-2.8%；实现归母净利润338.84 亿元，同比下降8.1%。
油气产量继续保持增长，追增资本开支加快增储上产进展。2023Q3 公司实现资本开支329.47 亿元，同比上升21.5%；同时公司将资本支出预算调整为人民币1200-1300 亿元，助力储量和产量增长。2023Q3，公司共获得2 个新发现并成功评价7 个含油气构造，其中位于珠江口盆地的中型新发现惠州26-6 北项目，平均水深110 米，助力公司储量规模进一步上升。开发生产方面，2023Q3 渤中28-2 南油田二次调整项目和陆丰12-3 油田开发项目已成功投产。在油气高景气的背景下，公司追增资本开支有助于释放更多产能产量，实现油气产品的量价齐增。
成本管控持续优化，降本增效彰显价值。2023 年前三季度，公司桶油主要成本为28.37 美元/桶，同比降低6.3%，其中油价下降带动所得税以外的其他税金同比下降15.1%，产量增长和汇率变动带动作业费同比下降7.0%，折旧、折耗及摊销、销售及管理费用均有下降。公司各项费用管控良好，最大化发挥资源优势，充分彰显资源价值及长期投资价值。
开展套期保值业务，规避市场价格波动风险。根据公司公告，由于公司油砂产品与油品贸易相对市场价格波动高度敏感，公司仅限负责油砂生产与油品贸易的子公司通过期货与衍生品交易进行套期保值，进而规避市场价格波动风险。
根据公告，公司从事油砂生产子公司的套期保值业务计划规模最高不超过全年生产规模的90%，从事油品贸易子公司的套期保值业务计划规模最高不超过全年贸易规模的80%。公司开展相关套保业务，有助于稳定产品销售实现价格，保证利润规模的稳定性。
巴以冲突再度推高油价，密切关注地缘事件变化影响，看好油气资源长期投资价值。2023 年以来，原油价格持续在高位震荡。2023 年三季度，OPEC+严格执行减产，供需紧张推升布伦特油价在90 美元/桶附近波动。2023 年10 月7日新一轮巴以冲突开始，新的地缘事件迅速推高油价，成为近期最大且最重要的影响因素之一。根据央视新闻网，以色列国防部长10 月22 日表示，以军即将对加沙地带发动的地面攻势可能会持续三个月，我们认为国际地缘事件将继续支撑原油的风险溢价，2023Q4 布伦特油价中枢有望维持在90 美元/桶；展望2024 年，我们预计全球原油供需格局仍较为紧张，若沙特及俄罗斯等OPEC+国家减产规模缩小，原油价格可能出现小幅回落。综合来看，我们认为2023Q4-2024Q1 原油供需偏紧及地缘事件将支撑油价在85-90 美元/桶以上的高位并建议密切关注巴以冲突最新进展。长期来看，地缘事件与供应端收紧支 撑油价持高位波动，我们预计2024-2025 年布伦特油价仍然有望保持在80 美元/桶以上，且有较大的向上可能性及空间。公司作为海上油气龙头，产量保持增长，成本管控良好，2024-25 年在油价高位震荡的乐观预期下，业绩有望保持领先。我们测算，布伦特油价在80/85/90/95 美元/桶价格下，公司实现油价有望达到75/80/85/80 美元/桶，对应2023 年业绩预测分别为1259/1365/1466/1562亿元，业绩弹性大、确定性强，具备长期投资价值。
风险因素：原油及天然气价格大幅波动；俄乌、巴以局势演进及其他国际政治因素变动风险；公司新项目执行不及预期；公司石油产量增长不及预期；汇率大幅波动及外汇管制的风险；开展套期保值业务带来的风险。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为1310.2/1365.0/1318.6 亿元，对应EPS 预测为2.75/2.87/2.77 元。参考可比公司康菲石油、西方石油、Equinor、广汇能源、新潮能源、中国石油Wind 一致预期2023 年平均PE 为8 倍，按照2023 年8 倍PE，维持公司A 股目标价22元，考虑到较弱的流动性导致H 股相对A 股存在一定折价，我们按照2023 年5.5 倍PE 给予H 股目标价15 港元，维持A+H“买入”评级。