华创证券：神火股份(000933)近期电解铝原材料成本下降驱动行业整体盈利水平回升；公司正在积极拓展上下游产业链，有望提升未来的成长空间。我们预计2023-2025 年实现营业收入377.74/409.09/419.24 亿元（ 前值378.57/409.09/419.24 亿元）， 归母净利润56.45/65.45/67.67 亿元（ 前值57.41/65.45/67.67 亿元），同比-25.4%/+15.9%/+3.4%。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2024 年6 倍和8 倍，神火股份合理市值为484亿元，对应股价21.50 元，相较于当前有34%空间，维持“推荐”评级。
事项：
10 月23 日，神火股份发布业绩报告，2023 年前三季度营收286.29 亿元，同比减少10.91%；归母净利润41.03 亿元，同比减少29.94%；基本每股收益1.83元，同比减少30.15%。其中，第三季度营收95.20 亿元，同比减少9.22%，环比减少0.78%；归属于上市公司股东的净利润13.63 亿元，同比增长3.14%，环比增加14.25%。
评论：
三季度云南神火复产顺利，云南电解铝产量释放，云南少数股权收购完成。
据投资者调研纪要显示，云南神火在2022 年9 月、2023 年3 月两次减产之后，从2023 年6 月18 日开始启动复产，近两个月的时间启动完毕，已经实现全部满产，考虑到铝水填充、原材料消耗等因素，云南的电解铝吨启动费用在1000元左右。三季度是云南的丰水期，云南神火电力成本是全年最低的一个季度，电解铝盈利可观。云南电解铝项目具有多方面优势：（1）绿色水电优势，可以利用绿色无污染的水电作为主要能源，符合我国生态文明建设的整体布局，并且在丰水期水电成本明显低于火电；（2）该项目距离氧化铝主产地广西百色仅120 余公里，又紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，区位优势十分明显。公司在2023年8 月18 日董事会审议通过了收购云南神火14.85%的少数股权的事项，截止2023 年三季度末，公司已完成相关工商变更登记手续，公司持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%，在四季度有望得到更多归母净利润体现。
神隆宝鼎更名神火新材料，分拆上市和电池铝箔项目顺利推进。神隆宝鼎一期项目核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平，其主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。目前神隆宝鼎已完成IATF16949 汽车质量管理体系认证；二期新能源动力电池材料项目进展顺利，目前轧机已陆续安装，预计2024年6 月份8 台轧机全部完成调试。公司铝箔业务一直处于满产状态，电池铝箔订单比较充足，特别是6 月份以后，电池铝箔订单增长比较快，目前电池铝箔占比已超过50%。公司目前正在进行铝加工板块的业务整合，把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中神隆宝鼎收购云南新材料100%出资权事宜已完成，上海铝箔收购阳光铝材51%股权相关手续正在办理中。2023 年9月底，根据经营发展需要，神隆宝鼎公司名称变更为神火新材料科技有限公司。
资产负债表持续优化，三季度财务费用降为负值。公司自供给侧改革以来，经营状况和资产质量得到全面改善。2016-2022 年公司共计提87.75 亿资产减值（主要包括关停的电解铝产能、氧化铝厂、煤矿等），目前资产质量全面好转，2023 年前三季度经营活动现金流达到70.42 亿元，三季度末货币资金达到179.88 亿元，资产负债率持续下降到63.12%，且借贷成本较低，三季度利息费用仅为0.09 亿元，利息收入反而高于利息费用，达到0.84 亿元，从而将财务费用降至-0.67 亿元，显示了公司较为良好的资产质量和债务结构。
盈利预测与投资建议：近期电解铝原材料成本下降驱动行业整体盈利水平回升；公司正在积极拓展上下游产业链，有望提升未来的成长空间。我们预计2023-2025 年实现营业收入377.74/409.09/419.24 亿元（ 前值378.57/409.09/419.24 亿元）， 归母净利润56.45/65.45/67.67 亿元（ 前值57.41/65.45/67.67 亿元），同比-25.4%/+15.9%/+3.4%。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2024 年6 倍和8 倍，神火股份合理市值为484亿元，对应股价21.50 元，相较于当前有34%空间，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。