东方财富证券：贵州茅台(600519)宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为1495.85/1736.51/1999.70 亿元， 归母净利润分别为740.26/862.95/994.78 亿元，对应EPS 分别为58.93/68.70/79.19 元，2023-2025年PE 分别为29.32/25.15/21.82 倍。给予“增持”评级。
【投资要点】
公司发布23 年三季报，业绩符合预期。公司前三季度实现营收1032.68亿元（同比+18.48%），归母净利润528.76亿元（同比+19.09%），扣非净利润528.16 亿元（同比+18.97%）。单季度看，公司Q3 实现营收336.92 亿元（同比+14.04%），归母净利润168.96 亿元（同比+15.68%），扣非净利润168.68 亿元（同比+15.30%）。
直销渠道持续放量，i 茅台快速增长。分产品看，前三季度茅台酒、系列酒营收分别为872.70/155.94 亿元，同比+17.30%/24.35%，Q3 营收分别为279.91/55.20 亿元，同比+14.55%/11.69%。分渠道看，前三季度直销渠道、批发渠道营收分别为462.07/566.57 亿元，同比+44.93%/2.90% ， Q3 营收分别为147.87/187.24 亿元， 同比+35.26%/1.52%。前三季度i 茅台实现酒类不含税营收148.71 亿元（同比+75.75%），其中第三季度55.33 亿元（同比+36.77%）。分地区看，前三季度国内、国外营收分别为998.80/29.84 亿元， 同比+18.67%/7.62% ， Q3 营收分别为325.69/9.42 亿元， 同比+13.60%/33.34%。
盈利能力保持稳定。前三季度毛利率为91.87%（同比-0.24pcts），Q3毛利率为91.68%（同比+0.04pcts），基本持平。费率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费率分别为2.91%/5.44%/0.10%/-1.26%,分别同比+0.23/-0.76/-0.03/-0.15pcts。其中Q3 销售/管理/研发/财务费率分别为3.72%/5.54%/0.08%/-1.34%, 分别同比+0.76/-0.84/-0.10/-0.23pcts。
现金流充裕，预收款高增。Q3 实现经营性现金流196.15 亿元（同比+108.32%），现金流保持充裕；Q3 合同负债增加40.61 亿元（同比+87.32%），预收款快速增长，或预示后续较为良好的动销情况。
【投资建议】
宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为1495.85/1736.51/1999.70 亿元， 归母净利润分别为740.26/862.95/994.78 亿元，对应EPS 分别为58.93/68.70/79.19 元，2023-2025年PE 分别为29.32/25.15/21.82 倍。给予“增持”评级。
【风险提示】
宏观经济复苏不及预期；
白酒动销不及预期。