民生证券：爱美客(300896)我们预计2023-2025 年公司实现营业收入29.28、40.22、54.09 亿元，分别同比+51.0%、+37.4%、+34.5%；归母净利润分别为18.34、25.50、34.09 亿元，同比+45.1%、+39.1%、+33.7%，对应PE 为43、31、23 倍，维持“推荐“评级。
事件概述。10 月24 日，爱美客发布2023 年三季度报告，1-3Q23 实现营业收入21.70 亿元，同比+45.71%，实现归母净利润14.18 亿元，同比+43.74%；实现扣非归母净利润13.96 亿元，同比+45.41%。
营业收入增速稳健，非经常损益部分拖累归母净利。1-3Q23 实现营业收入21.70 亿元，同比+45.71%，3Q23 实现营业收入7.11 亿元，同比+17.58%；1-3Q23 实现归母净利润14.18 亿元，同比+43.74%，3Q23 实现归母净利润4.55 亿元，同比+13.27%；1-3Q23 实现扣非归母净利润13.96 亿元，同比+45.41%，3Q23 扣非归母净利润为4.62 亿元，同比+17.00%。其中，3Q23 归母净利润增速低于扣非归母净利润增速主要系三季度存在持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益-2283 万元，3Q23 非经常性损益合计为-682 万元，而去年同期为657 万元。
毛利率同比稳步提升，控费能力有所下滑。①毛利率端，1-3Q23，毛利率为95.30%，同比+0.69 pct；3Q23，毛利率为95.07%，同比+0.13 pct，环比有所收窄。毛利率呈现同比稳步提升趋势，一方面受益于规模效应下的成本下行；另一方面，随濡白天使等高端线产品收入占比提升，产品结构进一步优化，而Q3 毛利率环比略有下滑，或系成本稳定下，产量有所缩减致使毛利率波动。
②费率端，1-3Q23，销售费率、管理费率、研发费率分别为9.77%、5.16%、7.35%，分别同比+0.79、+1.00、-0.38 pct；3Q23，销售费率、管理费率、研发费率分别为8.91%、4.46%、7.76%，分别同比+1.03、+0.52、-0.58 pct。主要因人工费用及营销活动费用上行幅度高于收入增长幅度，销售费率同比上行。1-3Q23 因人工费、港股上市费用确认及房租物业费增加导致管理费用同比+80.57%。
③净利率端，基于毛利率和费率，同时受到非经常性损益影响，1-3Q23，净利率为65.23%，同比-1.37 pct；3Q23，净利率为63.95%，同比-2.39 pct。
产品接棒发力，创新能力突出。①核心产品嗨体：嗨体2.5 与冭活泡泡针作为水光针合规产品，受益行业监营趋严，实现市场份额的持续上行；祛预纹市场，消费者复购与渠道下沉拉动销售增长；熊猫针在医美机构的铺货加速，眼周年轻化市场需求促增长。②再生材料：截至22 年末，濡白天使针进入超600 家医美机构，授权700 余名医生；如生天使7 月末发布，兼具填充与紧致效果，产品优势突出，对医生的手法要求更低，与濡白天使联合销售，如生天使终端推广有望实现更快的放量速度，拉动公司快速成长。③后续产品：注射用A 型肉毒毒素完成III 期临床试验，处于注册申报阶段；在研产品有第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等，产品矩阵有望持续丰富。
投资建议：我们预计2023-2025 年公司实现营业收入29.28、40.22、54.09 亿元，分别同比+51.0%、+37.4%、+34.5%；归母净利润分别为18.34、25.50、34.09 亿元，同比+45.1%、+39.1%、+33.7%，对应PE 为43、31、23 倍，维持“推荐“评级。
风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。