中信证券：科大讯飞(002230)按照2024 年10%的隐含归母净利润率假设，给予20x PE，加总得出公司目标市值1900 亿元，对应目标价82 元，维持“买入”评级。
公司发布2023 年三季报，Q3 收入受下游政企客户支出影响有所承压，现金流依然为正，整体经营态势保持稳健。作为人工智能产业国家队，公司坚定大模型投入，短期费用率短期有所提升，但为公司在数字经济时代长期可持续发展奠定坚实基础和难得的先发优势。根据公司公告，10 月24 日将发布讯飞星火认知大模型V3.0，全面对标ChatGPT。我们看好星火大模型基于公司自身业务丰富的商业化路径，未来有望助力公司把握大模型技术先机，参与互联网产业格局重塑，并充分打开自身成长空间。维持“买入”评级。
事项：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收126.14 亿元，同比增长-0.37%；实现归母净利润0.99 亿元，同比减少76.36%；实现扣非归母净利润-3.24 亿元，同比减少175.97%。
Q3 收入受下游政企客户支出影响有所承压，经营态势保持稳健。2023Q1-Q3，公司分别实现营收28.88/49.54/47.72 亿元，同比增长-17.64%/9.68%/2.89%，公司Q3 收入增速有所放缓，我们认为主要是受宏观环境影响，政企客户缩减支出，对公司G 端业务如教育G 端和智慧城市业务等收入和回款产生影响。毛利率方面，23Q3公司销售毛利率为40.58%，同比提升0.28pct，环比提升1.47pcts，我们认为主要是公司收入中C 端和B 端业务占比提升所致，此外公司聚焦星火大模型，未来商业模式有望持续改善，带来毛利率的提升。现金流方面，23Q3公司经营性现金流净额3.57 亿元，依然保持正向的经营性现金流。
公司坚定大模型投入，费用率短期有所提升。费用方面，公司前三季度销售/管理/研发费用分别为22.89/8.20/24.98 亿元，同比增长7.48%/9.40%/7.19%，较上半年6.17%/7.08%/5.43%增速有所提升。费用端增长较快主要与公司在大模型上的投入有关，公司积极抢抓通用人工智能的历史新机遇，在通用人工智能认知大模型等方面坚定投入，为在数字经济时代长期可持续发展奠定坚实基础和难得的先发优势。这种优势将为公司在人工智能赋能教育医疗等民生事业、赋能千行百业的数字化、智能化转型过程中强化了领先优势，同时，也为公司在人工智能时代打造每个人的 AI 助手、开拓更广阔的C 端消费产品市场带来全新机会。
1024 大模型有望全面对标ChatGPT，AI+场景规模化应用迎来加速。2023 年9月5 日，公司宣布讯飞星火认知大模型面向全民开放，讯飞星火APP 上线14小时用户突破100 万。此外，讯飞星火API 也在同一时间面向开发者全面开放，目前提供V1.5 和V2.0 两个不同版本各4 个套餐类型（V1.5 版本：套餐1（1亿tokens，0.14 元/万tokens）套餐2（0.5 亿tokens，0.15 元/万tokens）；V2.0 版本：套餐1（1 亿tokens，0.28 元/万tokens）套餐2（0.5 亿tokens，0.30 元/万tokens））。根据公司公告，公司计划将于10 月24 日如期发布讯飞星火认知大模型V3.0，实现全面对标ChatGPT，同时，升级大模型代码能力，发布医疗大模型和讯飞晓医 APP；全新发布AI 答疑辅学（学习机应用）和AI心理咨询，并与12 个行业龙头共同发布相关行业大模型提供生产力工具。伴随公司大模型能力持续升级，AI+场景的规模化应用有望迎来加速。
风险因素：公司AI 大模型的推进不及预期；AI 学习机销售不及预期；行业竞争加剧导致公司毛利率下降；政企客户需求和预算不及预期。
盈利预测、估值与评级：我们看好公司星火大模型发布后带来产品竞争力的提升，由于前三季度收入受下游政企客户预算影响，且公司坚定大模型投入，净利润有所承压，考虑到公司后续在大模型算力上还需要持续的投入，我们调整公司2023-2025 年净利润预测至4.98/7.23/15.66 亿元（原预测9.87/15.15/25.61亿元）。我们看好公司教育、医疗、开放平台消费者业务伴随下游需求逐步改 善和大模型商业化进程加速，有望在2024 年加速增长，根据分部估值法，核心教育和医疗业务（我们预计24 年营收增速40%），参考恒生电子、国能日新、同花顺等行业信息化核心公司当前平均估值水平（2024 年12x PS），给予2024年12x PS；开放平台和消费者业务（我们预计24 年净利润增速30%）属于产品化、运营化的业务模式，参考泛微网络、致远互联等产品化公司当前估值水平（2024 年35xPE），按照2024 年15%的隐含归母净利润率假设，结合公司该业务净利润增速预测高于可比公司，可以享受一定溢价，给予40x PE；智慧城市等其他业务（我们预计2024 年净利润增速20%）属于项目制的业务模式，参考启明星辰、天融信等项目制公司当前估值水平（2024 年20xPE），按照2024 年10%的隐含归母净利润率假设，给予20x PE，加总得出公司目标市值1900 亿元，对应目标价82 元，维持“买入”评级。