华福证券：珀莱雅(603605)公司大单品策略持续提升品牌价值，强运营能力保障多渠道高增，管理能力和组织效率先进。维持盈利预测，预计23-25年归母净利润为11.3/ 14.9/ 18.9亿元。给予23年45倍目标PE，对应目标价128.48元，维持“买入”评级。
公司发布23年三季报，23Q1-3营收52亿元/ yoy+32%，归母净利润7.5亿元/ yoy+51%（若不考虑22Q2防晒减值则yoy+36%），扣非归母净利润7.3亿元/ yoy+52%；毛利率71%/ yoy+1.7pct，归母净利率14%/ yoy+1.7%。
23Q3营收16亿元/ yoy+21%，归母净利润2.46亿元/ yoy+24%，扣非归母净利润2.47亿元/ yoy+26%；毛利率73%/ yoy+0.7pct，归母净利率15%/yoy+0.4pct。23Q1-3经营性现金流8亿元/ yoy+3.5%。
全渠道发力，线上直营占比提升，线下优化明显。分渠道看，23Q1-3线上/线下营收47/5.2亿元，yoy+36%/ +12%，占比90%/ 10%；其中线上直营/线上分销同比分别增长45%/ 9%，占比分别为71%/ 19%，强运营能力带动直销占比进一步提升。23Q3线上/线下营收14/ 2.3亿元，yoy+19%/+46%，占比86%/14%，线下入驻高端商场顺畅，我们预计柜位优化、形象提升、品类丰富带动线下单店销售水平提升。23Q1-3，珀莱雅品牌天猫/抖音ROI分别为3.2/ 3，彩棠天猫/抖音ROI分别为3-/ 3+，维持优异盈利能力。
大单品提升品牌力的优秀践行者。分品牌看，23Q1-3珀莱雅/彩棠同比分别约+30%/ +70%，占比约80%/ 10%，主品牌大单品占比50%，依靠强劲品牌力在相对疲软的市场环境下维持高增速，重点子品牌持续放量。
23Q1-3，珀莱雅品牌天猫/抖音复购率分别为38%+/ 20%，彩棠天猫/抖音复购率10%+/ 15%+，主品牌客群维持高粘性。
单Q3顺应行业环境，小幅收缩销售费用投放。23Q1-3销售/管理/研发费用率43%/ 5.5%/ 2.5%，yoy+0.3/ -0.5/ +0.05pct，其中宣传推广费率同比+0.85pct；23Q3销售/管理/研发费用率43%/ 5.8%/ 2.3%，yoy-1.1/ -2.3/-0.3pct，我们预计单Q3销售费用率下降主要系公司根据市场环境相对收缩促销及部分达人投放，预计Q4旺季仍将维持较高投放保障双11大促成绩。
23Q1-3累计计提资产减值9914万元，含存货跌价损失8856万元，其中部分为公司谨慎起见在产品迭代升级后对升级前产品的计提。
盈利预测与投资建议：公司大单品策略持续提升品牌价值，强运营能力保障多渠道高增，管理能力和组织效率先进。维持盈利预测，预计23-25年归母净利润为11.3/ 14.9/ 18.9亿元。给予23年45倍目标PE，对应目标价128.48元，维持“买入”评级。
风险提示：新品和新品牌不及预期，营销费用侵蚀利润，竞争加剧。