申万宏源研究：珀莱雅(603605)维持盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润11.8/14.7/17.9 亿元，对应PE 为31/25/21 倍，处于历史估值低位，维持“买入”评级。
公司发布2023 年三季报，业绩符合市场预期。1）23 年Q1-3 营收52.5 亿元，同比增长32.5%（据23 年三季报，下同）；归母净利润7.5 亿元，同比增长50.6%；扣非归母净利润7.3 亿，同比增长52.2%。2）23Q3 营收16.2 亿元，同比增长21.4%，归母净利润2.46 亿元，同比增长24.2%，扣非归母净利润2.5 亿，同比增长26.0%。得益于公司强阿尔法属性，力抗618 大促虹吸效应，Q3 淡季取得逆势增长。
公司毛利率和净利率稳中有升，研发费用率略增。23 年Q1-3 毛利率71.2%，同比上升1.8pct，净利率14.8%，同比大幅提升2.0pct；销售费用率43.3%，同比提升0.3pct；管理费用率5.5%，同比下降0.5pct；研发费用率2.4%，同比略增。应收账款周转率58.3 次，相比22 全年提升5.3 次；存货周转率2.5 次，相比22 全年下降0.9 次。
23Q1-3 计提8856 万元存货跌价准备，主要为产品迭代升级后对升级前产品的计提。
23Q3 主品牌持续强势，子品牌成长无忧。据公司业绩交流会资料，23Q1-3 珀莱雅品牌雅营收占比约80%，同比增长约30%。彩棠营收占比约10%，同比增长约70%。悦芙媞与Off&Relax 预计23Q1-3 增速均在50%-100%，悦芙媞表现强于OR。预计OR 将向亚洲头皮护理心智转换，悦芙媞将达成自有独特成分，形成差异化。分品类来看，护肤类营护肤占比约85%，同比增长30%+，美容彩妆营收占比约13%，同比增长30%+。
线上优势持续扩大，线下入驻一线百货，双线告捷。据公司业绩交流会资料，2023 年Q1-3，线上渠道营收47.1 亿元，占比90%，增速高达35.6%。23Q1-3 预计珀莱雅天猫平台复购率约为38%，客单价约320 元，ROI 约3.2，预计抖音平台复购率约为20%，客单价高达270 元，ROI 为3。23Q1-3 预计9 大单品占珀莱雅品牌约50%销售额，占天猫平台销售额高达75%，占抖音平台约50%，预计大单品的复购率约35%，ROI 约为3。线下渠道收缩长尾门店，23 年新入驻南京等城市一线百货商场，预计24 年百货渠道继续发力，CS 渠道预计受益于大单品的放量，线下渠道趋势持续改善。
公司深耕大众化妆品领域，乘大单品东风，享线上渠道流量红利。公司线上运营能力强，主品牌形象和产品华丽升级，大单品策略卓有成效，双抗系列、红宝石系列、源力系列持续放量。子品牌布局全面，彩棠大获市场认可，新品牌OR 抢占高端美发赛道，悦芙媞承接平价消费市场，尽享中国海量美妆市场。短期看好国货概念+消费降级，积极承接国际品牌释放的市场空间，长期看好中国“欧莱雅”成长壮大之路。维持盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润11.8/14.7/17.9 亿元，对应PE 为31/25/21 倍，处于历史估值低位，维持“买入”评级。
风险提示：居民收入预期下行；行业竞争加剧；疫情反复；新品销售不及预期。