中信建投证券：贵州茅台(600519)预计公司2023-25 年实现收入1479.73、1700.42、1946.35 亿元，同比+16.01%、14.91%、14.46%；实现归母净利润753.71、871.40、1001.46 亿元，同比+17.01%、15.61%、14.93 %；对应EPS 分别为60.00、69.37、79.72 元；对应2023~2025 年动态PE（2023 年10 月20 日收盘价）分别为27.42X、23.71X、20.63X。
核心观点
三季度，顺应白酒行业消费趋势，贵州茅台积极调整销售节奏，23Q3 完成酒类销售额335.11 亿元（+14.07%）。公司持续加强核心消费者互动与目标消费者触达，茅粉嘉年华、鉴赏会等活动深化消费者培育，与瑞幸咖啡、德芙联名成功出圈，茅台品牌市场基础得以进一步夯实。短期看，Q3 销售收现421.81 亿元（+20.97%），合同负债余额环比提升55.40%至113.95 亿元，充裕的蓄水池有望助力茅台高质量完成全年业绩。
事件
公司发布2023 年三季度报告。
2023 年前三季度公司实现营业总收入1053.16 亿元（+ 17.30%）；实现归母净利润528.76 亿元（+ 19.09%）；实现扣非后归母净利润528.16 亿元（+18.97%）；
其中Q3 实现营业总收入343.29 亿元（+13.14%）；实现归母净利润168.96 亿元（+ 15.68%）；实现扣非后归母净利润168.68亿元（+15.30%）。
简评
持续释放市场化改革红利，直销占比提升，茅台彰显龙头韧性分产品看，前三季度酒类业务收入1028.64 亿元（+18.32%），其中茅台酒贡献营收872.70 亿元（+17.30%），系列酒贡献营收155.94 亿元（+24.35%）；Q3 季度酒类业务收入335.11 亿元（+14.07%），其中茅台酒贡献营收279.91 亿元（+14.55%），系列酒贡献营收55.20 亿元（+11.69%）。
行业弱复苏背景下，茅台主动调整产品销售节奏，三季度公司酒类收入增速环比下降7.06pcts，公司重点工作着力于夯实市场基础和提升市场服务能力。茅台酒方面，公司加强高价值非标产品的市场推广力度，三季度巽风平台推出小暑、立秋、处暑、白露、秋分等节气文化酒，增加珍品鉴赏会、兔茅生肖酒鉴赏会等消费者培育活动提升渗透率；系列酒方面，控制节奏稳市场，产品升级优化结构，明星大单品茅台1935 完成换包升级，推出新品汉酱（匠心传承）。
分渠道看，前三季度公司直销渠道贡献营收462.07 亿元（+44.93%），直销占比进一步提升8.25pcts 至44.92%，批发贡献营收566.57 亿元（+2.90%）。Q3 来看，直销渠道贡献营收147.87 亿元（+35.26%），直销占比同比提升6.91pcts 至44.13%，批发贡献营收187.24 亿元（+1.52%）。直销渠道已成为公司业绩主要驱动力，三季度i茅台实现不含税销售额55.33 亿元（+36.77%），“巽风平台”节气酒销售热度较高，“茅台酱香·万家共享”终端店于7 月就便突破5000 家。
品牌营销升级，盈利能力稳步提升
三季度，公司毛利率91.68%，同比+0.03pcts，归母净利率49.22%，同比+1.08pcts。公司持续推进产品结构和渠道结构优化，Q3 毛利率小幅提升预计与茅台酒占比（+0.35pcts）和直销占比（+6.91pcts）相关。
茅台品牌营销持续升级，Q3 销售费用率同比提升0.76pcts 至3.72%，公司进一步丰富营销活动内容：①强化消费者互动，5 月以来“茅粉嘉年华”走过近20 个省份，举办四场贵州茅台酒（珍品）鉴赏会，“茅台1935·寻道中国”携手《中国国家地理》探索市场；②茅台异业联名实力出圈，品牌顺利触达追求个性的年轻群体。茅台与瑞幸咖啡联名推出“酱香拿铁”，当日完成销售超542 万杯，销售额超1 亿元；与德芙巧克力联名推出“茅小凌酒心巧克力”，销售火爆市场供不应求。③加强节日营销，打赢“旺季”动销战。三季度，茅台推出中秋、七夕系列节日活动，如“双节”旺季，开放12 家茅台驿站，属兔用户获得i 茅台抽奖资格，线下兔茅鉴赏会、老友小酒“千桌品鉴会”等活动营造节日氛围。
三季度，管理费用率减少0.84pcts 至5.54%，公司税金及附加率同比下降0.43pcts 至15.81%，是公司净利率提升大的重要原因。
供求关系仍紧俏，合同负债环比大幅增加，全年高质量完成目标可期“双节”前后茅台批价明显下跌，使得市场对茅台供求关系和全年业绩增速预期产生一定分歧。实际上，公司在8 月控制发货节奏，当月配额较往年减少，中秋之际增加产品投放量后批价波动是合理之举；当前飞天整箱批价2960 元，散瓶批价2680 元，仍在全年价格中枢，我们认为供需紧平衡态势不变。
全年业绩预期来看，三季度公司销售收现421.81 亿元（+20.97%），高出当季总营收78.52 亿元，合同负债余额113.95 亿元，环比增加55.40%，意味着公司在四季度的业绩蓄水池较为充裕；此外，公司通过节气酒发掘茅台收藏价值，例如“立春”（500ml+100ml）官方合计价格3468 元，而市场批价达到12500 元，高价值文化酒有望贡献更多业绩弹性。因此，我们认为全年高质量完成目标可期。
23 年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。
23 年公司提出两大经营目标分别是，营业总收入同比增长15%左右，基本建设投资71.09 亿元，23 年行业景气回升之下公司市场化改革红利有望持续释放，推动茅台高质量增长。渠道方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品方面，非标占比提升以及茅台1935 的放量有望持续推动茅台酒和系列酒结构优化。
产能方面，2023 年10 月柑子坪区域正式投产，将新增7200 吨的酱香系列酒产能，2024 年系列酒产能将达5 万吨。23 年公司持续深化改革，“i 茅台”、巽风平台等创新对公司渠道结构优化贡献突出，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。
盈利预测与投资建议：预计公司2023-25 年实现收入1479.73、1700.42、1946.35 亿元，同比+16.01%、14.91%、14.46%；实现归母净利润753.71、871.40、1001.46 亿元，同比+17.01%、15.61%、14.93 %；对应EPS 分别为60.00、69.37、79.72 元；对应2023~2025 年动态PE（2023 年10 月20 日收盘价）分别为27.42X、23.71X、20.63X。
风险提示：
居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；
食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。
股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。