山西证券：贵州茅台(600519)我们看好公司的长期投资价值。预计2023-2025 年公司营业总收入分别为1483.33/1707.31/1961.52 亿元， 同比增长16.3%/15.1%/14.9%；归母净利润741.98/861.25/995.48 亿元，同比增长18.3%/16.1%/15.6%；对应EPS 分别为59.07/68.56/ 79.25 元；对应当前股价，PE 分别为28\24\21，维持“买入-A”投资评级。
事件描述
事件：公司发布2023 年三季报，前三季度共计实现营业总收入1053.16亿元，同比增长17.30%，归母净利润528.76 亿元，同比增长19.09%，其中第三季度实现营业总收入343.29 亿元，同比增长13.14%，归母净利润168.96亿元，同比增长15.68%。
事件点评
前三季度收入利润双增，i 茅台运营稳健。公司23Q1-3 实现营业收入1053.16 亿元，同比增长17.30%。分产品来看，茅台酒实现收入872.70 亿元，同比增长17.30%；系列酒实现收入155.94 亿元，同比增长24.35%。分渠道来看，批发渠道实现收入566.57 亿元，在白酒收入中占比为55.08%；直销实现收入462.07 亿元，占比为44.92%，直销收入占比同比提升8.25pcts，其中i 茅台实现不含税收入148.71 亿元，运营保持稳健。前三季度公司国内经销商数量为2082 个，经销商环比变化不大，经销体系趋于稳定。
公司23Q3 实现营业收入343.29 亿元，同比增长13.14%。分产品看，茅台酒实现收入279.91 亿元，同比增长14.55%；系列酒实现收入55.20 亿元，同比增长11.69%。分渠道来看，批发渠道实现收入187.24 亿元，在白酒收入中占比为55.87%；直销实现收入147.87 亿元，占比为44.13%。根据渠道反馈，配额执行仍按月推行，目前10 月回款已经完成，各地陆续到货中。
批价方面，散飞相比节前正常回落，但环比二季度末基本持平。精品、生肖等非标产品保持较快增长态势，1935 在经销商推广下，消费氛围逐渐培育起来；目前库存水平渠道保持良性；整体来看在行业弱复苏背景下，公司前三季度收入保持稳健增长。
盈利能力保持稳定，预收账款势能仍足。23Q1-3 公司毛利率和净利率分别-0.24/+0.76pcts 至91.87%/50.21%，净利率水平稳中有升。前三季度公司销售费用率和管理费用率分别+0.23/-0.76pcts 至2.91%/5.44%，前三季度合同负债及其他流动负债合计128.21 亿元，较上半年增加45.79 亿元，经销商打款节奏平稳，预付账款势能仍足。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构改善及直销渠道改革持续发力，公司盈利水平有望进一步提升。
投资建议
今年以来公司坚持“美时代”和“五合营销法”总体战略，不断变革提升，精准营销，积极维护产品价格稳定。根据渠道反馈，当前散飞 批价2680 元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向，由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。我们看好公司的长期投资价值。预计2023-2025 年公司营业总收入分别为1483.33/1707.31/1961.52 亿元， 同比增长16.3%/15.1%/14.9%；归母净利润741.98/861.25/995.48 亿元，同比增长18.3%/16.1%/15.6%；对应EPS 分别为59.07/68.56/ 79.25 元；对应当前股价，PE 分别为28\24\21，维持“买入-A”投资评级。
风险提示
宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。