招银国际：珀莱雅(603605)目标价基于平均估值 47.0 倍（前值48.5 倍） 2024E 年中 EPS。
3 季度业绩一致于市场预期，收入/净利润增长21%/24%。电话会上，管理层维持全年指导，预计全年收入增长将实现高于23%的目标。进入4 季度，我们认为珀莱雅将依靠双十一着重发力，并取得亮眼的表现。天猫在10 月24 日晚上8 时的李佳琦预售首播中将有珀莱雅主品牌16 个链接，链接数量相较于往期翻倍。投发力度加大并不等同于营销支出翻倍。据公司管理层介绍，日本部分品牌的双十一直播参与度大幅下降，且珀莱雅产品口碑获得头部主播认可。尽管整体趋势呈现流量成本上升，对于公司来说，部分合作成本呈现平均下降趋势。如管理层在电话会议中所说，我们认为双十一大促的宣传及促销将使4 季度净利率相较于前3 季度承压，但有望录得同比持平。我们维持公司买入评级。
各品牌表现。珀莱雅主品牌的口碑单品持续升级策略成效显著，红宝石面霜3.0 推出带动红宝石系列年初至今增速高于双抗系列增速。除延续升级策略之外，主品牌的产品矩阵会进一步完善，公司计划明推出4 款防晒产品以及1 款美白产品，叠加年内已新推出的抗衰型能量系列，标榜明确的功效性产品有望助品牌进一步提升市占率。子品牌中，Off&Relax和悦芙媞目前的增速均位于50-100%区间，预计高增速可维持至全年。受日本污水排放事件影响，Off&Relax 的增速自8 月有所放缓，主播直播间投放大幅缩少，但品牌自播间日常销量正常。
盈利水平。3 季度毛利率环比提升1.8 个百分点至72.7%，主要由于：1）公司预判三季度居民消费能力走弱，提前暂停与达人合作以及促销活动，且3季度不是促销旺季，自播占比较高的同时，销售赠品派送量相对克制。2）费用率方面，公司作为头部品牌，面对流量成本上升有一定优势，比如，今年的双十一期间，有部分合作成本呈现下降。3）消费者端，依靠高口碑，定价能力得以保障。4）公司目标持续提升转化及连带销售能力，稳步提升客单价。展望4 季度，公司认为毛利率上升趋势不会延续，预计4 季度毛利率将回落至与去年同期持平。
渠道运营方面。线下收入增长已经转正，主要由于正在提升门店的运营效率，未来目标单店月销量提升至3 倍达到20 万。CS 渠道拓展较为谨慎，主要是由于公司目前仍有价格把控考量，利润率较高的精华类产品并没有向这部分店面大量投放。线上方面，预计未来唯一实现高增速的平台依旧是抖音。主品牌在抖音平台已经开设5个直播间，其中3 间的日销已达到公司预期，近日的双十大促预售直播中已经可以做到800-1,000 万预售额。“源力”产品和面膜产品直播间还未达到成熟水平。
盈利预测：我们维持2023-25 年度盈利预测。
估值：目标价基于平均估值 47.0 倍（前值48.5 倍） 2024E 年中 EPS。