华安证券：贵州茅台(600519)公司在行业整体受到挑战下，展现了十足定力，整体表现符合管理层的年初目标。我们预计公司2023 年-2025 年营业总收入同比增长15.7%、15.1%、14.7%，归母净利润同比增长16.8%、16.6%、15.1%，对应EPS 预测为58.31、67.99、78.27 元，对应10 月20 日PE 分别为28.2、24.2、21.0 倍。维持公司“买入”评级。
事件描述
贵州茅台10 月20 日发布2023 年第三季度财报，公司Q3/前三季度实现营业收入336.9 亿元/1032.7 亿元，同比+14.0%/18.5%；归母净利润169.0 亿元/528.8 亿元，同比+15.7%/19.1%。利润端表现好于市场预期。
茅台酒增速超系列酒，“i 茅台”加速成长
1）按产品分，公司Q3/前三季度实现茅台酒营收279.9 亿元/872.7亿元，同比+14.6%/17.3%，系列酒营收55.2 亿元/155.9 亿元，同比+11.7%/+24.4%。茅台酒增速放缓为三季度收入增速下移主因，但从结构上看，茅台酒增速今年首次超过系列酒，带动公司产品矩阵向上提升。
2）按渠道分，公司Q3/前三季度直销渠道实现营收147.9 亿元/462.1 亿元，同比+35.3%/+44.9%，批发渠道实现营收187.2 亿元/566.6 亿元，同比+1.5%/+2.9%。其中“i 茅台”平台表现强势，今年已累计实现酒类不含税收入148.71 亿元，对应Q3 实现55.33 亿元，同比快速增长36.8%，较Q2 增速大幅改善。公司第三季度直销占比继续改善，较22Q3 同比提升6.9pct 至44.1%，前三季度直销累计占比同步提升至44.9%。
3）其他方面，公司截至9 月底国内经销商数量2082 家，较6 月底持平，国外经销商数量亦保持不变。
盈利能力加速优化，预收款表现亮眼
盈利能力部分，公司Q3/前三季度毛利率分别为91.52%/91.70%，同比+0.10pct/-0.17pct，预计Q3 产品结构提升带动整体毛利率走高，同时前三季度受成本增加影响整体小幅下滑。税费方面Q3 表现整体亮眼，其中税金及附加率同比下降0.43pct，期间费用率同比下降0.41pct（主要系管理费用率大幅下降0.93pct，销售费用率则出现少见的单季度提升0.76pct）。综合来看，公司在毛利率提升与税费率下降的双重作用下，盈利能力得到进一步改善，Q3/前三季度归母净利率分别为49.22%/50.21%，同比提升1.08pct/0.76pct。
现金流部分，公司前三季度经营性现金流净额为500.0 亿元，同比+431.6%（主要受财务公司定存现金减少影响），现金收现同比+15.9%；预收款方面整体亮眼，截至9 月底合同负债113.9 亿元，环比上季度末大幅增加40.6 亿元。
投资建议
公司在行业整体受到挑战下，展现了十足定力，整体表现符合管理层的年初目标。我们预计公司2023 年-2025 年营业总收入同比增长15.7%、15.1%、14.7%，归母净利润同比增长16.8%、16.6%、15.1%，对应EPS 预测为58.31、67.99、78.27 元，对应10 月20 日PE 分别为28.2、24.2、21.0 倍。维持公司“买入”评级。
风险提示
（1）宏观经济不确定性风险；
（2）消费复苏不及预期；
（3）政策限制与食品安全事件。