光大证券：贵州茅台(600519)近期市场情绪扰动下股价存在一定波动，但实际经营稳健、基本面依旧强劲。维持2023-25 年归母净利润预测为739.04/856.03/984.15 亿元，折合EPS 为58.83/68.14/78.34 元，当前股价对应P/E 为28/24/21 倍，维持“买入”评级。
事件：贵州茅台发布2023 年三季报，23 年前三季度实现总营收1053.16 亿元，同比增长17.30%，归母净利润528.76 亿元，同比增长19.09%。Q3 单季实现总营收343.29 亿元，同比增长13.14%，归母净利润168.96 亿元，同比增长15.68%，Q3 业绩增长符合此前预期。
Q3 营收稳健增长，直销渠道延续亮眼表现。23Q3 收入端保持稳健增长，公司适当调整发货节奏保障良性发展、增速环比有所放缓。分产品，23Q3 茅台酒/系列酒收入分别为279.91/55.20 亿元，同比增长14.55%/11.69%，茅台酒收入保持稳健增长，估计非标产品贡献增量较多，系列酒收入增速环比放缓、与去年同期基数相对较高有关，估计茅台1935 收入保持较快增速。分渠道看，23Q3直销/批发代理渠道收入分别为147.87/187.24 亿元，同比增长35.26%/1.52%，占主营业务收入比重分别为44.13%/55.87%，“i 茅台”数字平台前三季度实现酒类不含税收入148.71 亿元，Q3 不含税收入55.33 亿元，同比增长36.77%，公司持续推进渠道多元化、加大直销渠道建设，传统批发渠道相对平稳。
盈利能力稳中有升，预收款蓄力充足。1）23Q3 综合毛利率91.52%，同比基本持平（+0.10pct），营业税金及附加项占总营收比重15.81%，同比下降0.43pct，销售费用率3.72%，同比提升0.76pct，管理及研发费用率5.62%，同比下降0.94pct，综合看归母净利率49.22%，同比提升1.08pct，主要系税金及管理费用率的优化。2）23Q3 销售现金回款421.81 亿元，同比增长20.96%、快于收入端增速，经营活动现金流净额196.15 亿元，同比增长108.29%，一方面因销售回款增加，另外子公司财务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少亦有影响。截至Q3 末合同负债113.95 亿元，环比Q2 末增加40.61 亿元，预收款蓄力较足，后续增长仍有余力。
盈利预测、估值与评级：下半年以来公司延续稳中有进态势，经营韧性仍足，全年目标顺利达成确定性较高。近期飞天茅台批价有所回落，但主要系旺季前后正常波动，整体看飞天茅台供需关系紧俏、价盘在同业内相对平稳，非标产品有望继续贡献增量，茅台1935 今年放量较为明显，新版汉酱酒后续也有望为系列酒提供支撑。长期看强品牌力奠定护城河，公司持续深化推进“五合营销法”，底层逻辑、治理体系不断完善，增长工具箱充足。近期市场情绪扰动下股价存在一定波动，但实际经营稳健、基本面依旧强劲。维持2023-25 年归母净利润预测为739.04/856.03/984.15 亿元，折合EPS 为58.83/68.14/78.34 元，当前股价对应P/E 为28/24/21 倍，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。