华西证券：贵州茅台(600519)维持盈利预测不变，23-25 年营业总收入1484.1/1714.3/1974.5 亿元；归母净利润735.5/854.4/990.5亿元；EPS 58.55/68.02/78.85 元，2023 年10 月22 日收盘价1645 元对应PE 分别为28/24/21 倍。维持“买入”评级。
事件概述
公司发布23 年三季报，23Q1-3 公司实现营业收入1032.68 亿元，同比+18.4%；归母净利528.76 亿元，同比+19.1%；扣非归母净利528.16 亿元，同比+19.0%。23Q3 公司实现营业收入336.92 亿元，同比+14.0%；归母净利168.96 亿元，同比+15.7%；扣非归母净利168.68 亿元，同比+15.3%。符合市场预期。
分析判断:
增速稳健，双节旺季表现符合预期
分产品来看，23Q1-3 茅台酒/系列酒分别实现收入872.70/155.94 亿元，分别同比+17.3%/24.4%，23Q3 茅台酒/系列酒分别实现收入279.91/55.20 亿元，分别同比+14.6%/11.7%。我们认为公司分产品增速稳健，茅台酒按月规划稳定投放（根据微酒），我们判断系列酒增速放缓预计主因1935 投放速度放缓。
分渠道来看，23Q1-3 直销占比同比+8.2pct 至44.9%，i 茅台累计收入148.71 亿元，同比+75.7%；23Q3直销占比同比+6.9pct 至44.1%，i 茅台收入55.33 亿元，同比+36.8%。我们认为i 茅台拉动直销占比维持高个位数提升。
产品结构稳健提升，费用率优化业绩仍有提升空间23Q1-3/23Q3 毛利率分别91.7%/91.5%，分别同比-0.2/+0.1pct，我们认为毛利率稳定提升，一方面直销占比提升贡献，另一方面1935 投放速度放缓有关，但公司产品结构保持稳健。23Q1-3/23Q3 销售费用率分别同比+0.2/+0.8pct，管理费用率分别同比-0.8/-0.8pct，公司营销、广告等费用支出随着品牌价值水涨船高，但费用率基本维持稳定，员工薪酬体系也基本保持稳定。23Q1-3/23Q3 税金及附加占营业总收入同比持平/-0.4pct，财务费用率同比-0.1/-0.2pct。综上，毛利率小幅度提升，税金及附加占比和财务费用率下降，共同贡献23Q1-3/23Q3 净利率分别50.2%/49.2%，分别同比+1.1/+0.8pct，我们认为茅台千亿收入体量下结构提升稳健、费用率优化业绩仍有提升空间。
短期批价波动不影响整体基本面，市场情绪波动不影响中期业绩确定性根据百荣酒价数据，飞天整箱/散瓶批价分别2940/2690 元/瓶，较9 月下旬分别环比-80/-80 元/瓶左右，我们认为短期批价波动主因旺季结束后的需求减少，同比历史旺季前后批价情况近期波动仍在合理范围内。23Q3末合同负债同比-3.7%，结合公司全年收入同比+15%目标来看，23Q1-3 达成进度已经远超目标，因此我们认为合同负债同比小幅度下降预计为公司主动控制发货，维持量价良性关系。整体来看，我们判断短期批价波动不影响整体基本面，公司23 年全年任务完成压力较小。我们认为结合茅台品牌溢价+公司打造大单品和量价管控能力，短期市场情绪波动不影响中期业绩确定性。
投资建议
维持盈利预测不变，23-25 年营业总收入1484.1/1714.3/1974.5 亿元；归母净利润735.5/854.4/990.5亿元；EPS 58.55/68.02/78.85 元，2023 年10 月22 日收盘价1645 元对应PE 分别为28/24/21 倍。维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧等。