信达证券：贵州茅台(600519)近期的市场波动反映出信心的脆弱，茅台稳定的成长能力是稳信心的底气来源。我们预计，公司2023-2025年摊薄每股收益分别为59.03元、69.50元、81.20元，维持对公司的“买入”评级。
事件：公司公告，2023Q1-3营业总收入1053.16亿元，同比增长17.30%；营业收入1032.68亿元，同比+18.48%；归母净利润528.76亿元，同比增长19.09%；销售收现1112.54亿元，同比+15.86%；三季度末合同负债113.95亿元，同比-4.42亿元。
点评：
双位数增长延续，锚定全年目标。23Q3，公司实现营业总收入343.29亿元（同比+13.14%），营业收入336.92亿元（同比+14.04%），归母净利润168.96亿元（同比+15.68%）。其中，茅台酒/系列酒收入分别为279.91亿元/55.2亿元，同比+14.55%/+11.70%。系列酒在去年同期较高的基数上，仍然达成双位数增长，全年有望实现200亿收入，我们预计茅台1935有望贡献系列酒收入的1/2，其余产品夯基前行。虽然中秋国庆过后，飞天茅台的批价略有波动，但市场供需紧平衡的关系并未变化，消费属性的回归愈发明显，流通属性依旧强势，无需过度担忧。
直销驱动不减，i茅台贡献提升。23Q3，直销/经销收入分别为147.87亿元/187.24亿元，同比+35.25%/1.51%，直销收入占比同比+6.92pct至44.13%，全年有望维持在45%左右，较去年提升幅度明显。其中i茅台收入55.32亿元，占全部收入的16.51%，不论是同比还是环比都有一定提升，体现出i茅台在渠道营销转型中的重要贡献。伴随向直销的倾斜，我们认为茅台的渠道掌控力在提升，面对需求波动时，能较有效的稳住市场价格的震荡幅度，稳定渠道信心，并更好的匹配真实开瓶需求，实现消费属性的回归，以及贡献更高的利润。
盈利水平稳中有升，品牌营销继续扩大影响力。23Q3，公司毛利率同比+0.10pct至91.52%，既有非标茅台占比的提升，也有茅台酒增长快于系列酒的贡献；营业税金率同比-0.57pct至16.11%；销售费用率同比+0.75%至3.79%，除了集体性消费者活动的持续落地，公司还通过产品联名持续扩大品牌影响力，一方面再度降低年轻消费群体的触达门槛，另一方面通过营造话题保持有效曝光；管理费用率同比-0.90pct至5.65%；财务费用率同比-0.23pct至1.37%。在保持整体费率降低的基础上，公司盈利水平稳定提升，归母净利率同比+0.71pct至49.22%。
盈利预测与投资评级：近期的市场波动反映出信心的脆弱，茅台稳定的成长能力是稳信心的底气来源。我们预计，公司2023-2025年摊薄每股收益分别为59.03元、69.50元、81.20元，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险